Borse, Amundi vede shock ripetuti ma salutari sui mercati

23 aprile 2018, di Daniele Chicca

Nel suo report mensile di aprile Amundi si chiede cosa potrebbe scatenare la prossima crisi finanziaria e se siamo preparati ad affrontarla, ovvero se abbiamo a disposizione armi più potenti rispetto al passato La risposta è che c’è meno di una possibilità su sei che la crisi sia pesante e che i fattori potenzialmente scatenanti sono un repricing dei premi per il rischio, uno shock inflazionistico, uno shock da politiche monetarie, una delusione sulla dinamica di crescita e inflazione, uno shock politico o geopolitico, lo smantellamento delle misure di regolamentazione finanziaria, un aumento del protezionismo.

Quanto al primo elemento della lista, se gli asset di Borsa, che hanno già raggiunto livelli record nel 2017, dovessero essere ridimensionati, questo “determinerebbe delle fasi di maggior volatilità, tassi d’interesse a breve e a lungo termine più alti, ampliamento degli spread del credito e senza dubbio frequenti cali dei mercati azionari, a meno che non ci sia un’ulteriore espansione del ciclo di crescita e delle prospettive degli utili”, scrive Philippe Ithurbide, Global Head of Research di Amundi.

Lo scenario più probabile è quello di un maggiore nervosismo sui mercati:

“il contesto di mercato in effetti si è evoluto. Le politiche sui tassi d’interesse hanno esaurito il loro potenziale, “l’era dei tassi estremamente bassi” è terminata, il grande periodo di disinflazione si è concluso, i programmi di QE stanno pian piano per scomparire. Tutto ciò significa che il repricing dei premi per il rischio genererà inevitabilmente fasi di aumento della volatilità, rialzi dei tassi a breve e lungo termine, ampliamento degli spread creditizi e, senza dubbio, ripetuti shock sui mercati azionari“.

Tra i fattori che potrebbero accelerare una eventuale crisi, il manager cita la bassa liquidità dei mercati obbligazionari, la concentrazione delle posizioni e il “mimetismo” degli investitori. Tuttavia, “è molto difficile prevedere se ci sarà una crisi finanziaria di vasta portata” come quella del 2000 o del 2008. “Fra gli elementi rassicuranti ci sono il buon stato di salute delle banche, una situazione macroeconomica favorevole, economie meno sensibili all’inflazione rispetto al passato e delle banche centrali ancora credibili, prevedibili e che sanno comunicare bene”.

La posta in gioco nel 2018 secondo Amundi

Il manager sostiene che, salvo rare eccezioni, il contagio in caso di un’eventuale nuova crisi sarebbe inevitabile. Più difficile è stabilire invece la portata dell’eventuale contagio. Essa è “legata principalmente alla globalizzazione economica e finanziaria, ma anche alla natura della crisi”. Significa che “se riguarda un Paese o una zona e se i non residenti hanno investito poco in quel Paese o in quella zona, “il contagio rimane limitato”. Un “semplice” repricing dei premi per il rischio, che determinerebbe un moderato rialzo dei tassi di interesse, danneggerebbe di meno le sfere reali, perché i tassi di interesse finirebbero col rimanere oggettivamente bassi”.

In conclusione un nuovo cambiamento dei mercati finanziari potrebbe rappresentare ancora una volta una vera minaccia. Esistono due tipi di “crisi”: gli shock di mercato (per esempio una flessione del 10%) che sono frequenti e in genere salutari, perché consentono di ridurre le posizioni eccessive o di correggere le valutazioni troppo elevate. Queste correzioni non pregiudicano il proseguimento del regime; le crisi finanziarie, che spesso mettono invece in discussione il regime esistente, ovvero il funzionamento complessivo dei mercati finanziari e dell’economia (sono viste anche come crisi del capitalismo e dei dei suoi eccessi). 

Le crisi finanziarie avvengono di solito dopo periodi di valutazioni eccessive o, ancora peggio, di bolle. La domanda che ci si pone è “se sia possibile passare da un regime di crescita senza inflazione e con dei tassi bassi a un altro di maggior volatilità e con inflazione e tassi di interesse più alti senza che intervenga una crisi finanziaria o uno shock macroeconomico”. È questa la posta in gioco per il 2018″ e gli scenari possibili sono tre, secondo Ithurbide.

Scenario #1: un altro anno di “grande moderazione” (probabilità: 10%)

È difficile che il 2018 sarà caratterizzato da bassa volatilità, stabilità della crescita e dell’inflazione, inflazione bassa (più bassa) e tassi di interessi bassi (più bassi). “Il 2018 non sarà come il 2017 perché la situazione economica sta cambiando velocemente. Gli output gap si riassorbiranno nei prossimi mesi, i tassi di disoccupazione ritorneranno ai livelli strutturali”, si legge nel report.

“Tutto ciò per dire che la crescita non accelererà, anzi, il contrario, e che i rischi d’inflazione, anche se moderati, sono evidenti. Tale situazione consentirà probabilmente alle banche centrali, Fed in testa, di continuare a ricostruire lo spazio di manovra. Il contesto di “grande moderazione” (stabilità dei principali aggregati economici come la crescita e l’inflazione), ma anche la scarsa volatilità e i bassi tassi di interesse, scomparirà”.

Scenario #2: 2018, un anno di maggior volatilità (probabilità: 75%)

Che il 2018 vedrà frequenti sbalzi d’umore dei mercati finanziari in un contesto di ritrovata volatilità è molto probabile secondo il gestore. Detto questo, rimane “molto difficile prevedere se ci sarà una crisi finanziaria di grandi dimensioni come quella del 2000 o del 2008″. Tra i fattori rassicuranti Amundi cita:

  • Il buon stato di salute delle banche, ben capitalizzate, con un livello di leva ragionevole e ricavi più stabili;
  • Una situazione macroeconomica favorevole;
  • Un’inflazione moderata;
  • Una minore sensibilità delle economie all’inflazione;
  • Un tasso di interesse “neutrale” più basso di prima, il che significa che è più facile riassorbire il gap rispetto
    all’attuale livello dei tassi o che le politiche sui tassi di interessi sono meno ultra-accomodanti di quanto sembra
    (ciò vale per gli USA, ma molto meno per la zona Euro).
    • Le banche centrali sono ancora credibili, prevedibili, con una buona capacità di comunicazione. Tuttavia, il contesto di mercato è mutato: (I) le politiche monetarie convenzionali (politiche sui tassi di interesse) hanno esaurito la loro funzione. “L’era dei tassi bassi per sempre” è finita (ii) il grande periodo della disinflazione è terminato; (iii) piano piano stanno scomparendo i programmi di politica monetaria non convenzionale (QE). Tutto ciò significa che shock ripetuti il “repricing” dei premi per il rischio porterà inevitabilmente a periodi di maggior volatilità, con un rialzo dei tassi a breve e a lungo termine, con un ampliamento degli spread creditizi e senza dubbio shock ripetuti sui mercati azionari.

Scenario # 3: un anno di forte crisi (probabilità: 15%)

Nulla è impossibile, e la possibilità di una crisi finanziaria significativa non può essere del tutto esclusa. Tuttavia questo non è il nostro scenario centrale. La scarsa liquidità e il posizionamento simile di molti portafogli rappresentano un rischio supplementare per i mercati finanziari nel caso di una crisi/di uno shock. Ovviamente le politiche monetarie nei Paesi più avanzati non sono in grado di sostenere le economie e i mercati finanziari nel caso di una crisi, a meno che non lancino nuovi programmi di QE.

I mercati più a rischio

A torto o a ragione sono tre i mercati che possono scatenare uno shock di vasta portata o una crisi: 

  1. Il primo segmento di mercato a rischio è indubbiamente il mercato obbligazionario. L’inflazione resta su livelli contenuti. I tassi di interesse sono “troppo bassi” per via delle politiche monetarie ultra espansive e del QE, dell’eccesso di liquidità delle banche centrali e della minor liquidità di mercato. In una situazione di bolla, i prezzi sono ben lontani da una situazione di equilibrio, ed è proprio qui che sta il problema. 
  2. Il secondo segmento di mercato a rischio è quello del mercato del credito in Cina. L’economia cinese ha continuato a crescere a ritmi elevati dopo la crisi finanziaria del 2008 e il governo cinese sta facendo tutto il possibile per mantenere un tasso di crescita superiore al 6%. Ciò però ha causato un aumento del debito interno (debito pubblico, delle imprese e delle famiglie). Un rialzo dei tassi d’interesse su scala mondiale sarebbe quindi molto dannoso per l’economia cinese. Esiste un grande rischio di assistere a uno sgonfiamento difficile della bolla cinese: esso potrebbe essere controllato con difficoltà dall’autorità centrale il risultato finale dipende o dalla sua capacità di gestire la situazione. La cattiva gestione della bolla sul mercato azionario, che provocò e poi corresse nel 2015, o la gestione dello yuan nel 2015 e agli inizi del 2016, non fanno ben sperare. 
  3. Il terzo segmento a rischio è il mercato azionario americano, che da molti investitori è considerato, a volte con argomentazioni errate, eccessivamente sopravvalutato… ma la cui crescita è giustificata dalla solidità dell’attività economica (superiore alla crescita potenziale), dall’assenza 

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