Fugnoli: banche centrali rischiano di provocare recessione

14 Luglio 2017, di Daniele Chicca

Anche se il mondo è cambiato da quando Williams Phillips perfezionò la sua curva salariale, punto di riferimento delle politiche delle banche centrali, non si può dichiarare morta la teoria dell’economista, a meno che non si dichiarino morte anche le leggi della domanda e dell’offerta di cui la curva è un sottoinsieme. Lo sostiene lo strategist di Kairos Alessandro Fugnoli nel suo ultimo report settimanale “Il rosso e il nero” in cui pone l’accento sul fatto che la scarsità di lavoro disponibile ne aumenta il prezzo, mentre l’abbondanza lo deprime.

La curva di Phillips, che fa parte della struttura portante delle tesi dell’economista neozelandese, si basa sul concetto che i salari salgono quando la disoccupazione cala e viceversa ed è uno degli indicatori su cui fanno affidamento le banche centrali per prevedere l’andamento intrecciato di redditi e prezzi al consumo. Come dice lo strategist di Kairos, l’indicatore, insieme all’IS-LM di Hicks e Keynes, costituisce l’ossatura dei modelli econometrici che per mezzo secolo hanno guidato la politica monetaria. Anche la Taylor rule, che dovrebbe guidare il livello dei tassi, discende in linea diretta dalla curva di Phillips e la incorpora”.

È la sua curva che potrebbe evitarci di finire in una fase di iperinflazione oppure, se le cose vanno male, che “ci farà precipitare di nuovo in recessione“, osserva Fugnoli. Negli Anni 70, quando Milton Freedman fece notare che l’inflazione in crescita, a un certo punto, smette di accompagnarsi a un aumento dell’occupazione, sia dopo l’ultima crisi subprime, “quando si è visto che l’occupazione che sale ha smesso di accompagnarsi a un aumento dell’inflazione”, il modello è stato messo però in discussione.

“Oggi negli Stati Uniti la disoccupazione è scesa su un livello che in passato ha sempre fatto partire l’inflazione salariale. L’Europa raggiungerà questo punto, secondo la Bce, all’inizio del 2019. Poiché la politica monetaria produce i suoi effetti in uno-due anni e deve quindi essere preventiva, la Fed dovrebbe già essere da tempo in fase restrittiva (quando ancora non siamo al neutrale) e la Bce dovrebbe essere neutrale (quando invece è ancora espansiva)”.

Questo (colpevole) ritardo delle autorità di politica monetaria di Usa ed Eurozona “dimostra che le banche centrali non sono cieche nella loro fede nella curva di Phillips. D’altra parte, giustamente, le stesse banche non si sentono ancora di dichiararla morta e non vogliono farsi cogliere del tutto impreparate se questa dovesse all’improvviso risvegliarsi”. Del resto, non ci sono prove che la curva sia del tutto dormiente, secondo Fugnoli.

“La Fed di Atlanta ha un misuratore di inflazione salariale di nuova generazione, che il mercato guarda poco perché è affezionato agli indicatori tradizionali. Ha un’ampia base statistica e misura la variazione di retribuzione anno su anno di chi non ha cambiato lavoro. Poiché chi cambia lavoro in tempi di bassa disoccupazione ha di solito un buon aumento, l’inflazione calcolata dalla Fed di Atlanta è quindi sottostimata. Benché sottostimata, tuttavia, ha già raggiunto il 3.4 per cento nell’ultima rilevazione (era dell’1.5 cinque anni fa)”.

Quando la curva di Phillips funzionava bene, spiega Fugnoli, “il mondo del lavoro era omogeneo, era organizzato sindacalmente e aveva un mercato su base nazionale. La Germania di oggi, che ha ancora un mondo del lavoro relativamente omogeneo e regolato, un sindacato ancora potente e organizzato e un mercato del lavoro che l’immigrazione ha globalizzato solo nelle funzioni meno qualificate, è non a caso il paese in cui la curva di Phillips funziona ancora benissimo. C’è pieno impiego e c’è inflazione salariale, come da manuale. Negli ultimi due anni di euro debole si è anche fermata la delocalizzazione, per cui il mercato del lavoro è tornato di fatto nazionale”.

“La forza lavoro – racconta Fugnoli – non è necessariamente debole oggettivamente (il pieno impiego si estende ormai a numerosi paesi) ma è debolissima soggettivamente. È atomizzata, tratta sempre più in solitudine il proprio compenso, sa che nei Balcani, in Bangladesh o in Lesotho c’è chi può fare lo stesso lavoro per un terzo o un decimo del suo salario. Vede moltitudini di immigrati che fanno o potrebbero fare concorrenza (non a caso i sindacati tedeschi e la Spd si opposero con qualche successo all’immigrazione per tutti gli anni Settanta e Ottanta). Legge di intelligenze artificiali che un giorno potranno reggere gli stati, figuriamoci se non saranno in grado di fare il suo lavoro”.

“La debolezza soggettiva induce a non chiedere aumenti e per qualche tempo tiene bassa l’inflazione salariale, ma le forze di mercato continuano in qualche modo a funzionare e presto o tardi qualcuno verrà a cercare anche il lavoratore più timido e per portarselo via gli offrirà un aumento. In America questo succede già, ma non in modo generalizzato”.

Ci troviamo dunque davanti a un bivio, secondo Fugnoli: “Se la curva di William Phillips è solo addormentata ed è sul punto di risvegliarsi le banche centrali, alzando i tassi a freddo, ci risparmieranno quella che Alan Greenspan ha recentemente definito la stagflazione prossima ventura. Se però la curva rimarrà addormentata ancora qualche trimestre, le banche centrali, con i loro aumenti inutili, rischiano di produrre una recessione che ci potremmo altrimenti risparmiare”.

“Per fortuna abbiamo ancora qualche mese in cui l’inflazione rimarrà tranquilla, mentre la crescita resterà su buoni livelli. Rimaniamo costruttivi sulle borse (in particolare Europa, Giappone con cambio coperto ed emergenti). L’aumento dei tassi reali voluto dalle banche centrali c’è già stato e per qualche tempo non ci sarà molto altro (se non eventualmente l’inflazione) a preoccupare i bond. I titoli bancari hanno ancora strada da percorrere.

Tutto senza esagerare, “perché in una fase matura del ciclo non bisogna mai usare una mano pesante“.