Mercati, Goldman Sachs: due casi, “sofferenza lenta o dolore acuto”

29 Novembre 2017, di Daniele Chicca

Lo strategist di Goldman Sachs Christian Mueller-Glissmann ha deciso di andare controcorrente rispetto al collega di più alto rango David Kostin, chief equity strategist della banca d’affari. Il concetto espresso dall’analista nel report dal titolo “The Balanced Bear – Part 1: Low(er) returns and latent drawdown risk” è il seguente: sul medio termine i due casi possibili sono entrambi negativi per i rialzisti e ricordano quanto avvenuto appena prima della Grande Depressione.

  1. un lungo periodo di “lenta sofferenza” in un contesto deflativo di tassi bassi e prezzi di Borsa elevati che persistono per via di un’economia robusta, oppure
  2. un “dolore acuto”, scenario nel quale “una crescita materiale negative o choc dei tassi di inflazione, o forse una combinazione di entrambi, porta a perdite nei portafogli classici 60/40″, ossia esposti per il 60% al mercato azionario e per il 40% a quello dei Bond.

Nelle sue previsioni per il 2018, Kostin prevede una fase di mercato rialzista della durata di tre anni, senza recessioni, con un mercato in cui prevarrà un atteggiamento che viene definito di “esuberanza razionale” e che spingerà l’indice S&P 500 a 2,.500-2.850 punti l’anno prossimo e a quota 3.100 nel 2020. Se l’esuberanza dovesse diventare irrazionale, l’indice S&P  potrebbe issarsi anche a 5.300 punti entro la fine del 2020. Sono stime che equivalgono a rialzi a doppia cifra per Wall Street.

Allo stesso tempo un altro analista della banca Usa non pensa ci siano alternative a una fase di ripiegamento, sia esso un periodo di cali moderati e duraturi, oppure uno caratterizzato da perdite pesanti e istantanee. “Almeno nel breve termine – si legge nell’analisi – un periodo di ritorni da investimento più limitati è più probabile di un collasso del mercato per i portafogli 60/40“.

Il binomio macro che si aspetta di vedere Mueller-Glissmann è quello di una crescita lenta dell’economia e di un’inflazione in aumento. Ai livelli attuali di tassi bassi e “inizio della fine del Quantitative Easing” i Bond sono uno strumento meno efficace per sopperire a eventuali perdite dell’azionario e – anzi – rischiano di diventare un peso nei portafogli bilanciati.

L’incremento progressivo dei prezzi al consumo potrebbe spingere la banca centrale Usa a serrare le cinghia più di quanto vorrebbe. Il tutto in un periodo in cui le munizioni a disposizione delle autorità di politica monetaria sono pressoché esaurite dopo anni di programmi di acquisto di Bond e in un contesto in cui i tassi di interesse rimangono bassi e mentre i programmi di QE sono stati soltanto ridotti, ma non ancora soppressi del tutto.

Il rischio principale come si è capito, per lo strategist di Goldman Sachs, viene dunque dal mercato dei Bond. Anche se riteniamo che gli investitori dovrebbero ridurre la durata dei Bond presenti in portafoglio e investire maggiormente nell’azionario (nel primo scenario di “sofferenza lenta”), dovrebbero anche mettersi al riparto almeno dal rischi di un calo a breve dei listini azionari dai massimi record.

Goldman dice di preferire gli spread put sull’S&P 500 a breve scadenza. Nella seconda parte della sua ricerca, l’analista esplora le diverse strategie per migliorare i ritorni da investimento di chi ha portafogli bilanciati e come gestire il rischio di un tonfo delle Borse, sottolineando che i mercati vivono un momento importante, che non si vedeva praticamente da un secolo.

Mercati: come prima della Grande Depressione

L’analista sottolinea che “ci stiamo avvicinando alla fase rialzista più lunga per i portafogli 60/40 senza una correzione del 10% dei ritorni da investimento, ma l’ultima volta che ci trovavamo a questi livelli correvano gli Anni 20 e qualche mese dopo sarebbe iniziata la Grande Depressione. “Di rado è accaduto che le azioni, i bond e i crediti raggiungessero valutazioni così costose allo stesso tempo, a parte negli Anni 20”, si legge nel report.

In termini reali, dal 2009 non ci sono stati cali del 10% dai massimi. Un portafoglio passivo posizionato lungo sui mercati ha permesso di ottenere ritorni attraenti dagli Anni 90. Il momento favorevole definito “dei riccioli d’oro” – dalla fiaba inglese di Robert Southey sulla bambina dai riccioli d’oro e sui tre orsi, nel quale la protagonista sceglie la scodella di pudding tiepido, né troppo caldo, né troppo freddo – ha alimentato i rendimenti per l’azionario, soprattutto, ma anche l’obbligazionario.

Tuttavia dopo che abbiamo assistito a mercati rialzisti in tutte le classi di asset, i valori sono diventati i più elevati dell’ultimo secolo, un elemento che riduce il potenziale di ritorno da investimento e di diversificazione nei portafogli “classici”.  Un altro dato statistico interessante: “da più di otto anni e mezzo un portafoglio 60/40 diviso per il 60% in S&P 500 e per il 40% in Bond decennali Usa non ha subito un calo del 10% o superiore dai massimi e da allora ha garantito un rendimento del 143% (+11% l’anno)”.

Quando è stata l’ultima volta che un portafoglio bilanciato classico ha avuto una performance così ottimale? Ci si trovava pochi mesi prima della Grande Depressione, negli Anni 20. La seconda fase più positiva di sempre si è invece avuta nel periodo della “età d’oro”  post Seconda Guerra Mondiale negli Anni 50. Il boom degli Anni 90 non è molto da meno, piazzandosi al terzo posto in termini di ritorni da investimento.

In altre parole, ricorda Goldman Sachs, bisogna riportare le lancette indietro fino al 1929 per trovare lo stesso genere di ritorni da investimento che sono in grado di offrire oggi giorno i portafogli tradizionali 60/40. Non è un buon auspicio.