I ribassisti, ovvero gli speculatori che vendono titoli allo scoperto per poi ricomprarli ad un costo inferiore, sono stati la classe di investitori di maggior successo dalla seconda meta’ del 2000 fino al marzo scorso. Ora pero’ la musica e’ cambiata: dopo un lungo periodo di grandi soddisfazioni, andare corti sul mercato e’ diventato un gioco al massacro, soprattutto alla luce del fatto che il Nasdaq ha messo a segno un rally del 32% dall’inizio dell’anno.
I rialzi del comparto equity hanno scatenato negli ultimi due mesi i classici “short squeeze”, violenti movimenti di ricopertura delle posizioni corte che costringono i ribassisti a comprare a qualsiasi prezzo i titoli che hanno venduto allo scoperto in precedenza.
Fine di una strategia vincente quindi? Non a giudicare dai numeri sullo short interest (il numero di azioni vendute allo scoperto che ancora devono essere ricomprate per essere restituite a chi le ha date in prestito) ancora vicino ai massimi storici.
Come se non bastasse gli indici che misurano la volatilita’ implicita delle opzioni sul mercato azionario come il VIX (VIX – CBOE) o il VXN (VXN – CBOE), normalmente considerati dei contrarian indicator, sono ai minimi degli ultimi 18 mesi.
Si tratta quindi di resistere ancora un po’ di tempo, per poi tornare a ricavare buone soddisfazioni dalle vendite allo scoperto?
Non necessariamente, e’ la risposta che viene da piu’ parti. Alcuni dei valori tenuti sotto osservazione dagli short potrebbero essere alterati dalle attuali condizioni del mercato. Inoltre le prospettive del comparto equity potrebbero essere influenzate dalle strategie delle societa’ quotate riguardo alla politica di distribuzione dei dividendi.
Andiamo con ordine. Il primo rilievo da fare e’ che il livello di scetticismo dopo tre anni di ribassi potrebbe essere artificialmente alto. Per questo motivo, cosi’ come all’inizio della fase di ribasso del mercato si acquistava per approfittare di una “salutare correzione” (poi rivelatasi un disastroso crash), oggi si vende allo scoperto. Questo pero’ non vuol dire che il ribasso ci sara’ e che sara’ possible riacquistare i titoli venduti oggi a prezzi sensibilmente piu’ bassi di quelli attuali.
La seconda osservazione da fare riguarda la percentuale di posizioni corte che cresce proporzionalmente a quelle lunghe. Con nuovo denaro fresco che arriva sul comparto equity, i grandi fondi d’investimento hanno cominciato a incrementare l’esposizione sull’azionario con un ottica di lungo periodo. Per proteggere parte di questi investimenti i fund managers aprono posizioni corte che non sono strettamente correlate ad una visione ribassista del mercato. Gli short a Wall Street chiamano questi movimenti “noise” (rumore indistinto) per distinguerli da un’azione di trading dettata da una precisa idea sulla direzione del mercato.
Tuttavia l’elemento nuovo che sta alterando il mercato delle posizioni short e’ quello delle obbligazioni convertibili. Con le IPO ancora ferme a 12 per il 2003 e un capitale raccolto pari a $2,8 miliardi, le societa’ hanno approfittato per emettere un numero record di bond convertibili. Alla fine di luglio si contavano negli Stati Uniti 155 nuove emissioni per una cifra raccolta di $57,6 miliardi. I bassi tassi d’interesse e la voglia degli investitori di aumentare l’esposizione sul comparto equity hanno aiutato a piazzare sul mercato questo tipo di strumenti.
Ma questo cosa c’entra con le posizioni corte? Chi compra un’obbligazione convertibile sta di fatto prendendo una posizione lunga su un semplice bond e su un’opzione call per acquistare azioni della societa’ emittente.
Per questo motivo gli investitori che hanno in portafoglio questi strumenti si coprono vendendo azioni allo scoperto e/o opzioni call sugli stessi titoli. L’obiettivo e’ quello di scorporare il rischio occorso sul semplice bond, quello sull’azione e quello sulla volatilita’ dell’opzione (tecnicamente si chiama “Vega”, misura la derivata prima del prezzo dell’opzione call rispetto alla volatilita’ del titolo sottostante).
Il risultato e’ quello di spingere al ribasso i livelli di volatilita’ (chi vende un’opzione vende volatilita’). Inoltre il meccanismo e’ strettamente legato alla politica dei dividendi seguita dall’azienda in questione. Un annuncio di un aumento del dividendo distribuito diminuisce il valore dell’opzione call e rende meno attraente assumere posizioni corte sul titolo (chi vende allo scoperto si vede addebitare il dividendo che deve essere pagato a chi ha prestato il titolo).
Il discorso in verita’ sarebbe ancora piu’ complesso, considerando che al variare del prezzo del titolo azionario cambia la sensibilita’ dell’opzione (“Gamma”, ovvero la derivata seconda del prezzo dell’opzione rispetto al prezzo del sottostante) e che anche questo innesca operazioni di arbitraggio.
Rimane comunque il fatto che assumere posizioni corte sembra poco redditizio al momento e in assenza di un elemento in grado di cambiare la situazione, con tutta la liquidita’ che c’e’ sul mercato gli investitori short dovranno rimanere nell’ombra ancora per un po’.
