In poco meno di due mesi, sul mercato si è assistito a più del raddoppio della quotazione di Tiscali dopo che il 17 ottobre era anche tornata, per la prima volta in due anni, al di sotto dei €4,6 del prezzo di collocamento. Il guadagno ha superato di gran lunga la media dei competitors o quella del settore tecnologico in generale. L’euforia rialzista, che ha interessato di recente il mercato, può solo in parte spiegare questa eccezionale performance e la diffusione della trimestrale ha anche dimostrato essere parzialmente slegata dai fondamentali. Inoltre, la lettura attenta delle recenti acquisizioni dimostra che da esse dovrebbe derivare una debolezza di medio periodo che, solo dopo una intensa opera di ristrutturazione, dovrebbe tradursi in vantaggi numerici di bilancio. E per di più tra la fine del terzo trimestre e il quarto trimestre la società vedrà scadere diversi lock up e questo dovrebbe generare delle pressioni tecniche al ribasso che rischiano di mettere sotto stress i livelli fin qui raggiunti.
Il problema nodale a questo punto è se una eventuale debolezza nella quotazione del titolo possa essere letta come una occasione d’acquisto o se il recente brusco rialzo debba essere interpretato come uno dei tanti eccessi del ritorno di esuberanza irrazionale alla quale il mercato ci sta abituando. La risposta è duplice: da una parte va rilevato che la quotazione recentemente raggiunta è di sicuro eccessiva; non solo perché il titolo si trova valutato in base ai multipli diverse volte più della media dei competitors (non solo europei ma anche d’oltreoceano), ma anche perché le attuali quotazioni non incorporano minimamente i rischi connessi sia alle recenti nuove acquisizioni che al difficile programma di riorganizzazione del business. Rispetto alle vendite 2001 Tiscali si trova ora a quotare più di 4 volte tale valore, e anche se questa valutazione è inferiore a quella che il mercato implica per T-Online (9,5 volte almeno), risulta comunque superiore a realtà come Terra Lycos e Wanadoo. Il che per altro resta, comunque, una valutazione molto generosa per una società che ha margini di crescita a tassi decrescenti e che non ha ancora conseguito utili reali.
Dall’altra parte è pur vero che la leadership raggiunta da Tiscali e il fatto stesso di godere di un asset di primario rilievo, come il possesso diretto della rete, pongono questo Internet service provider (Isp) in una posizione nettamente più vantaggiosa di molti concorrenti diretti. Inoltre, il fatto che solo il 10% dei ricavi della società sia a oggi legato alla raccolta pubblicitaria (l’accesso a Internet è destinato a rimanere ancora per molto la principale fonte di guadagno del gruppo) rende Tiscali più difensiva di altri competitors, pur all’interno di un settore interessato da una riorganizzazione rischiosa e strutturata come quella che sta prendendo piede nel segmento Isp. Un corretto ridimensionamento delle quotazioni potrebbe realmente offrire la possibilità di prendere posizione su un titolo dalle ottime prospettive di medio-lungo periodo; anche se i fattori di debolezza ai quali si accennava in precedenza lo rendono particolarmente rischioso da qui alla fine dell’anno come titolo da trading.
La prima valutazione da fare sulla società è quella relativa alla trimestrale rilasciata di recente. Come spesso succede in relazione a questo tipo di società essa si presenta con luci e ombre e, sebbene in alcuni casi segnali netti miglioramenti in quel trend di ripresa identificato come target dal management della società; d’altra parte permangono dei segnali di debolezza che rischiano sempre di inficiare la qualità dei risultati fin qui raggiunti. Va inoltre tenuto conto che il perimetro di consolidamento della società varia continuamente in relazione alle acquisizioni e questo rende alquanto poco ricche di informazioni le comparazioni tra i vari periodi.
Il punto centrale in relazione ai risultati è stato il fatto che la società abbia confermato l’obiettivo di break-even (pareggio) nel quarto trimestre di quest’anno: la debolezza di alcuni dati di bilancio, le ridotte previsioni su alcune variabili rilasciate dal gruppo stesso (le previsioni di ricavi sono state ribassate da €800 milioni a €760-€770 milioni, con il quarto trimestre che dovrebbe contribuire per €220 milioni invece dei preannunciati 260), e alcune recenti acquisizioni rendono però particolarmente arduo il conseguimento di questo già precedentemente aggressivo obiettivo; e questo nonostante il recente passato dimostri che il management della società abbia saputo gestire con efficienza i vari processi di integrazione delle nuove realtà, lavorando bene soprattutto dalla parte del contenimento dei costi.
I risultati del gruppo hanno visto i ricavi crescere del 15% rispetto al trimestre precedente e del 260% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno (ma su basi non omogenee). Proprio il consolidamento per la prima volta di Planet Interkom, SurfEu, Inicia e Yucom hanno contribuito in modo determinante a consentire a Tiscali di confermare la propria posizione di leadership su base europea.
Le perdite a livello di Ebitda si sono ridotte del 29% in un trimestre e questo dovrebbe essere, a detta della società, una buona indicazione della possibilità di conseguire il pareggio in termini di Ebitda per la fine dell’anno. Un segnale importante è venuto dalla crescita del margine lordo al 34%; mentre restano comunque sempre interessanti i numeri relativi a traffico e utenze. Al 30 settembre i minuti di traffico giornaliero sono stimati in 130 milioni per un totale di utenti attivi pari a 7,56 milioni (tenendo conto anche dell’ampliamento della base utenti legato alle recenti acquisizioni di Infosource France e Wish-NokNok): i 14,5 milioni di visitatori sul portale confermano la leadership del gruppo nel web europeo. A questo proposito va segnalato che l’integrazione a livello di portale su base europea risulta completata; mentre sta ancora procedendo il progetto di integrazione in un’unica realtà di tutte le società del gruppo.
Un fattore rilevante in relazione ai numeri del terzo trimestre riguarda il fatto che essi si siano mostrati più forti della media di settore, non avendo risentito dell’effetto stagionalità che normalmente impatta in questo quarto dell’anno. Così non solo sono cresciuti nel periodo estivo i ricavi da accesso (+24% rispetto al secondo trimestre), ma si sono incrementati i ricavi da portale (+15% rispetto al secondo trimestre) indipendentemente dalla caduta del segmento pubblicitario tipica del periodo di riferimento. Gli sforzi che la società sta poi profondendo sia nella ristrutturazione del business che nel tentativo di far migrare la propria base utenti su un traffico diretto al proprio IP network ha consentito al gruppo di raggiungere due dei principali obiettivi che il management aveva fissato in termini di utili: il margine lordo al 34% e la sua accresciuta rilevanza in termini di proporzione sui ricavi totali (anche se ancora su livelli inferiori alla media degli altri Isp: appena il 10%), ma soprattutto la riduzione di perdite a livello di Ebitda grazie al contributo del fattore costi, che si sono mantenuti sullo stesso livello dei periodo precedente (i risultati migliori in tal senso sono venuti dal contenimento delle spese sia di vendita che di marketing: -16% anno).
Anche se la società si aspetta di ricevere un positivo contributo, soprattutto i termini di acceso dai nuovi e migliori contratti offerti in Germania, non si può negare che qualche perplessità venga proprio dalla base sottoscrittori: usando parametri omogenei di valutazioni il loro numero alla fine di settembre resta in linea con quello alla fine di giugno, segno che la riorganizzazione sotto un unico marchio sta imponendo il proprio costo in termini di perdite di utenze. Aspetto negativo da non trascurare poi è stata la sorpresa di una posizione finanziaria netta (NFP) peggiore del consensus: le perdite a livello di Ebitda per €45 milioni, i €30 milioni per costi di ristrutturazione i €35 milioni impiegati a livello di capex e i €63 milioni per acquisizioni, uniti ai €17 milioni di capitale operativo si sono tradotti in una NFP di appena €368 milioni.
Anche se è indubbio che insieme alle nuove problematiche le acquisizioni stiano portando a Tiscali importanti vantaggi sinergici; non si può negare che da tempo il mercato stia richiedendo una battuta d’arresto nella campagna acquisti della società, per concentrare il proprio focus sulla riorganizzazione e il consolidamento dei risultati fin qui raggiunti. Ancora una volta non sembra però essere questo l’orientamento di Tiscali, che anzi continuerà a guardarsi intorno alla ricerca di interessanti opportunità di acquisto: tra gli obiettivi primari vi sarebbe la base clienti di Scandinavia Online e quella di Lycos Europe. Sebbene la società si ponga sempre come obiettivo nella selezione delle realtà da rilevare il fatto che i costi dell’operazione possano essere ripagati nell’arco dei 12 mesi, proprio l’ultima esperienza con Infosource France dimostra che il proseguire della campagna di espansione mette a rischio una già fragile struttura di bilancio e che implica una componente di rischiosità che non può essere trascurata.
Il ridimensionamento della competitività del settore e la profonda opera di ristrutturazione che sta interessando il comparto Internet rendono meno positivo che in precedenza il giudizio sul settore e diverse case, come CSFB e UBS, hanno rivisto al ribasso giudizi e target di diversi attori europei. Va comunque segnalato che i giudizi migliori restano quelli espressi proprio per Tiscali. Banche di investimento come BNP Paribas non hanno mancato di notare come vi sia una crescita dei pericoli operativi legati alla campagna lanciata da Aol per riguadagnare quote di mercato, e che trova terreno fertile nel lancio della banda larga (che pone come diretti competitors anche le società attive nel business delle tv digitali, per le quali Internet rappresenta 1/3 di un più ampio pacchetto di offerta). Questo rende estremamente rischiose le valutazioni fin qui raggiunte da molte società; anche se la stessa BNP non manca di sottolineare la positività del giudizio per Tiscali (unica società del settore a beneficiare di un rating ADD). Tuttavia la quasi totalità delle case sembra orientata su una corretta valutazione che non va molto oltre il prezzo di €8, dando una misura diretta del rischio insito nell’attuale livello di valutazione raggiunto dal titolo sul mercato.
Per quanto concerne il problema del lock up, anche se esso appare meno forte di quanto fosse prevedibile alla fine dell’estate, per il modo in cui si sono evolute le cose, ciò non toglie che esso pesi come una spada di damocle sulla futura evoluzione del titolo. Si è stimato che in media vengono trattate circa 6 milioni di azioni Tiscali a settimana: tra gli inizi di settembre e la fine dell’anno le scadenze di lock up dovrebbero interessare qualcosa come il 30% del capitale totale (99 milioni), quindi circa l’equivalente di quattro mesi di scambi. La parte più rilevante di questa percentuale è già libera da vincoli dal 7 settembre senza che questo abbia prodotto grosse ripercussioni: la ragione potrebbe essere nel fatto che circa il 75% del totale farebbe capo alla Sandoz Foundation (61 milioni) e alla famiglia Reggeborgh (13,7 milioni), che possono di fatto essere considerati azionisti di lungo periodo. Tuttavia se da una parte questa non può essere una certezza, va poi considerato che dal 16 dicembre potranno essere negoziati comunque i 4,1 milioni di titoli facenti capo a Europ@web e altrettanti di Kingfisher.
*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo Banca Popolare di Vicenza.
