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(WSI) – I mercati azionari di tutto il mondo in questi giorni stanno vivendo un periodo di ritrovata volatilità, con perdite messe a segno nelle singole sedute come non si vedevano da anni. Paura dell’inflazione, rallentamento economico, tensioni geo-politiche fine dell’oceano di liquidità, etc. Se ci fermiamo a guardare il mercato americano, che vogliamo ricordare ai lettori è tuttora il maggiore del mondo con oltre 17 miliardi di dollari di capitalizzazione vediamo come l’S&P 500, un benchmark che copre circa i ¾ dell’intero listino in termini di market cap, sia cresciuto molto meno dei listini dei maggiori paesi industrializzati. A ciò si è accompagnata una volatilità in forte calo, dai picchi selvaggi dell’autunno 2002.
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Tendenzialmente una volatilità in calo dopo un pesante crash è sintomo dell’arrivo di una maggiore razionalità sui mercati e di una ripresa di vigore delle quotazioni. Così in effetti è stato, tanto che la volatilità è calata a livelli talmente minimi da fare temere il rischio di un’eccessiva compiacenza sui mercati. Dal pullback finora registrato in Maggio non pare uno scenario improbabile che, se non di fronte alla ripresa del mercato ribassista, quantomeno ci avviamo a un periodo di maggiore tensione e caos sui mercati.
Come fare per muoversi in un simile ambiente? Un approccio alternativo può venire dall’uso oculato di alcuni fra i numerosi derivati creati sull’S&P 500, allo scopo di fare profitti senza fare alcuna previsione sulla direzionalità dei mercati. In particolare le opzioni sul future, quotate al Cme di Chicago, si presentano come degli strumenti ottimali. Infatti la loro liquidità è elevatissima: ad esempio nell’ultimo anno si è registrato un autentico boom di scambi sulle opzioni, trattate elettronicamente, sul e-mini future dell’S&P 500, il cui volume giornaliero a settembre ha superato i 20mila contratti.
A far decollare lo strumento è stata la decisione nel 2004 da parte del Cme di trattare sui propri future azionari solo opzioni europee e di inserire nel mercato delle options sugli e-mini dei market maker, garantendo così liquidità e un pricing accettabile. Con questo strumento si può operare in maniera estremamente profittevole con i cosiddetti strangle, e cioè la contemporanea vendita di un opzione put e call con strike out-of-the-money, rispettivamente cioè più bassi e più alti rispetto al prezzo del sottostante. In questa maniera è possibile incassare premio e aspettare che il prezzo dell’opzione decada con il passare del tempo.
Questa strategia è di estrema semplicità e profittabilità, a patto di rispettare determinate regole. Innanzitutto attenzione bisogna prestare alla scelta di strike e scadenze: infatti applicando il classico modello di Black per le opzioni su future si vede come, partendo dai prezzi effettivamente quotati, la volatilità implicita è più alta per le opzioni out of the money e in the money, oltre a essere maggiore man mano che si allungano le scadenze . In particolare le put out of the money quotano volatilità sistematicamente più alte, dopo il crollo del 1987, visto il loro valore protettivo. Vendendo put e call a strike distanti dalla quotazione si scommette che per un tempo sufficientemente lungo il future sottostante resterà nella fascia di oscillazione compreso fra i 2 prezzi di esercizio. In pratica più le opzioni sono distanti dall’attuale quotazione del mercato più alte sono le chance che il loro prezzo sia eccessivo.
A seguire con successo una logica di questo genere è LJM Partners, da 5 anni uno dei CTA di maggior successo del panorama americano. L’approccio gestito dal gestore Tony Caine è quello di vendere solamente put e call sul future dell’S&P 500 estremamente out-of-the-money, nella convinzione che il mercato sia sempre ben prezzato e sia quindi praticamente impossibile prevederne la direzione futura. Come si può vedere dalla tabella i profitti negli ultimi 6 anni sono stati strabilianti e altamente incorrelati all’andamento del mercato azionario, rendendo così la vendita di strangle un metodo per diversificare dall’azionario americano utilizzando l’azionario stesso.
Caine ha spiegato a Euro:” Con il nostro metodo investiamo il 90% degli asset sulle prime 3 scadenze disponibili, siamo in grado infatti di determinare con una certa sicurezza le opzioni sopravvalutate, cosicché il nostro programma tende a performare in maniera particolarmente buona in anni di forti movimenti come il 1999 e il 2002. Proprio nel 2002 ho anche dovuto affrontare il maggiore drawdown della mia carriera, superiore al 46% in un mese, in quanto ritenemmo il mercato in ipervenduto, puntando così su un suo rialzo. Ciò mi ha insegnato a non scommettere mai più sulla direzione dell’azionario”.
Uno stile basato su un solo mercato e con dei rischi potenzialmente illimitati quali la vendita di options richiede una disciplina a livello di risk management estremamente rigida. Infatti opzioni out of the money con una buona vita residua davanti, sono poco sensibili sia al cambiamento di prezzo del sottostante, sia al variare della volatilità che al passare del tempo. In pratica quotano volatilità elevate ma presentano valori di delta, theta, gamma e vega molto bassi.
In caso di un movimento repentino del mercato che avvicinasse rapidamente uno dei 2 strike allo stato at-the-money la situazione potrebbe diventare esplosiva. Infatti queste ultime opzioni presentano i valori massimi di gamma (sensibilità del delta al variare del prezzo del sottostante, in pratica delta e gamma ci dicono insieme quale è il potenziale di crescita del valore dell’opzione al variare del sottostante), theta e vega, cioè la sensibilità del prezzo del derivato rispetto alla volatilità.
Intuitivamente si può capire come un violento movimento di mercato possa lasciarci con una bomba in mano, la cui crescita delle quotazioni (e conseguentemente delle nostre perdite) verrebbe mitigata solamente da una accresciuta velocità di deprezzamento al passare del tempo. Va tenuto presente però (vedere tabella) che il theta è tanto maggiore quanto minore è la vita residua rimasta, cosicché un rapido stravolgimento del mercato nelle fasi iniziali del trade avrebbe un effetto particolarmente disastroso sul portafoglio, in quanto l’effetto positivo del time decay sarebbe ancora moderato.
Dunque vendendo out-of-the-money ci garantiamo un buon cuscinetto di protezione da sbalzi violenti dell’S&P 500, incassando un relativamente alto premio. Nello stesso tempo dobbiamo però aspettare piuttosto a lungo per chiudere con profitto, aumentando così il rischio di un evento sfavorevole. La chiave del successo risiede dunque nell’essere pronti a tagliare le perdite e a puntare su ogni operazione una frazione moderata del nostro portafoglio, sempre Caine ricorda:” Per noi è fondamentale uscire velocemente da trade in perdita e riposizionarci su scadenze successive.
Non abbiamo fretta neppure nell’entrare nel mercato: ci sono periodi dove per diverse settimane di fila non facciamo altro che alleggerire il portafoglio senza prendere nuove posizioni”. In pratica lo stile di gestione in strangle prevede di rinunciare interamente al prevedere la direzione del mercato, quello che bisogna cogliere sono però i picchi di volatilità. In sé il compito non è facile, un buon metodo è quello di avere un indicatore che non dipenda dal modello di pricing adottato. Infatti sebbene anche un metodo tradizionale e non particolarmente sofisticato come il modello di Black dia dei risultati decenti su strumenti semplici quali le opzioni su future, tuttavia avere un sistema più universale, non legato agli assunti che sempre i modelli di pricing presentano è senz’altro una buon cosa.
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