STM POSITIVA SUL FUTURO…FORSE TROPPO

di Redazione Wall Street Italia
19 Luglio 2001 10:30

Non sono poche le domande che assillano gli investitori dopo i profit warning sul secondo quarto di più di 800 imprese, una previsione di utili per il secondo semestre drasticamente rivista del 12.6%, il consensus delle società operative nel comparto dei semiconduttori che vede il mercato in calo del 35% rispetto al 2000. In particolare è da mesi che si sente ripetere da più parti che il rallentamento macroeconomico e la sua traduzione nella contrazione del trend degli utili sono nei prezzi e che il rimbalzo del mercato azionario guidato dai chip è alle porte. Eppure le recenti dichiarazioni di non poche società nel comparto dei semiconduttori (Applied Materials, Philips, ASM Lithography…) non lasciano presagire spazio di recupero né nel breve né nel medio periodo, come del resto sembrerebbe confermato da una debolezza dell’economia reale che tiene sotto scacco il sistema produttivo.

Ecco perché la ventata di ottimismo gettata ieri da StMicroelectronics, in occasione del commento con gli analisti della seconda trimestrale, ha più il senso di una nota stonata che non di quel segnale in grado di modificare il sentiment del mercato. E questo perché si innesta su una situazione di profit warning recentemente lanciato dalla stessa società, dopo che erano già state per altro ribassate le prospettive di investimento per il 2001 (dato di particolare rilievo per una società che fa di R&S e di Capex la propria linfa), e con in più i dati previsionali rilasciati, che sono comunque in netto peggioramento rispetto a quelli comunicati appena di recente in occasione della presentazione di New York. In particolare, in quel caso era stimato un calo del mercato globale dei semiconduttori per il 2001 nell’ordine del 18%: oggi, a qualche settimana di distanza, questo dato è stato rivisto al ribasso fino al 26%. La ragione fondamentale che ha determinato questa ulteriore contrazione è da identificarsi nella debolezza persistente (e ci si può spingere a dire “all’apparenza senza fine”) del settore della telefonia.

Il vero dato nuovo che è emerso, e che si è effettivamente concretizzato dopo le recenti revisioni da parte delle società di telefonia, è che il 2001 dovrebbe far realizzare una vendita di cellulari intorno ai 400 milioni, ben lontana da quel volume di 550 milioni di unità previsto ancora all’inizio dell’anno. Il che si traduce, alla luce della chiusura del 2000 con vendite per 380 milioni di pezzi, in appena un leggero incremento in questo segmento, che avrebbe invece dovuto essere la componente esplosiva del mercato tecnologico. E va per altro precisato che StM non vede alcuna spinta propulsiva nell’introduzione del GPRS, che dovrebbe determinare un cambio di prodotto, ma non un incremento dei volumi globali (maggiori spazi si intravedrebbero invece dallo schiudersi del ricco mercato cinese, che sta crescendo a un tasso del 10% al mese). Il problema di saturazione del mercato (oggi l’Italia ha per altro superato il tasso di penetrazione della stessa Finlandia) si è andato a sommare a un dato che ha colto per la sua entità di sorpresa le stesse società produttrici come StM: i venditori di dispositivi telefonici si sono presentati con magazzini di prodotti finiti nel 2001 con scorte in eccesso per mesi. Il rallentamento del mercato dei semiconduttori, in realtà iniziato già con la fine del 2000, ha avuto lì il reale segnale di crisi e si è dovuto scontrare anche con la scarsa visibilità sull’evoluzione del business da parte dei clienti (anche quelli leader di mercato come Nokia). E se si considera che una società pur efficiente come StM ci mette almeno due mesi e mezzo a rischedulare il programma di produzione si capisce perfettamente la ragione di questo effetto trascinamento.

Oggi StM sta ancora lavorando con un basso tasso di utilizzo degli impianti, che prima della ripresa intende contrarre fino al 70% per quelli più avanzati e al 60% per quelli più vetusti, obbligata anch’essa dal vincolo del magazzino (la cui svalutazione ha anche inciso sul bilancio del trimestre). La grande scommessa, che sottende l’ottimismo della società, ruota proprio intorno all’idea che il ciclo delle scorte dei clienti finirà con il normalizzarsi in coincidenza con la fine del terzo trimestre dell’anno; fatta eccezione per il segmento del networking dove i problemi dovrebbero perdurare fino al 2002. Questo farebbe identificare il secondo trimestre del 2001 come il bottom per il mercato dei semiconduttori, che vivrebbe ancora un terzo trimestre di passione per poi rimbalzare in modo deciso nel quarto trimestre: StM a questo punto potrebbe dare seguito alla propria sovra-crescita rispetto al settore grazie alla propria maggiore efficienza nella struttura dei costi e nella segmentazione del business dei prodotti, usando l’accresciuta quota di mercato come piattaforma di lancio. Le possibili falle di questa visione risiedono nella scarsa visibilità che gli stessi clienti di StM hanno sull’evoluzione del terzo e quarto trimestre del 2001 (il che rende a cascata “friabili” le stesse previsioni nel comparto chip); nella possibilità che la debolezza del ciclo mondiale sia più lunga e vischiosa del previsto (come per altro hanno confermato proprio ieri le parole di Greenspan); ma soprattutto che quel fenomeno di crescita eccezionale della produttività e quindi dei tassi di crescita della tecnologia sia ormai un ricordo fortemente contingente del passato.

La stessa StM ha ammesso che delle sette crisi del comparto vissute dalla società questa è stata la peggiore, in quanto imprevedibile per entità e drammaticità; e che lo stesso stato delle scorte della società è peggiore di quello registrato nelle precedenti flessioni del mercato. Tuttavia StM si dice fiduciosa che anche questa volta la persistenza del rallentamento resti nella media storica di 4-5 trimestri: con la ripresa che coinciderebbe quindi con la fine del 2001.

Del resto che il mercato stia vivendo la sua esperienza più terribile dalla crisi dell’85 è qualcosa ormai di assodato. Il vero punto differenziale che gioca a favore di StM ruota intorno a due ragioni fondamentali: i segmenti di mercato sui quali la società è più esposta e la scelta di fare su misura e personalizzare fortemente la produzione (più del 64% della produzione totale). Se infatti i segmenti dell’MPU/MPR e del DRAM hanno fatto registrare nel primo semestre del 2001 un crollo rispettivamente del 27% e del 46%, i restanti segmenti (in cui è presente StM) hanno avuto una flessione media nell’ordine del 10%. Come posizionamento geografico, inoltre, la società risulta maggiormente presente proprio in quelle realtà come l’Europa (35,9% delle vendite totali) e l’Asia del Pacifico (33,4%) che subiranno quest’anno un rallentamento forte, ma contenuto (-22%) rispetto a quello drastico che dovrebbe registrare l’America (-40% con una esposizione di StM per il 18,3%). La scelta di posizionamento di prodotto e area geografica è una delle componenti in grado di spiegare la capacità espressa fino a questo momento dalla società di riportare risultati positivi anche quando il mercato di riferimento è negativo (+5,3% di CAGR nel periodo ‘95-’98 contro una media di mercato di –4,4%) e di sovraperformare il settore nelle fasi positive (+35,6% contro il 27.7% del mercato nel periodo ‘98-2000). Non a caso nel solo arco di tempo intercorso tra il ’99 e il 2000 StM è balzata nella classifica di settore in termini di ricavi dal nono al sesto posto, posizionandosi sui livelli di competitor del calibro di Texas Instruments e Samsug. E questa considerazione non dovrebbe essere dimenticata quando si confronta la dinamica recente con l’eccezionalità del risultato dello scorso anno.

Ma a completare le motivazioni di questa sovraperformance anche la scelta vincente di lavorare su beni creati direttamente per specifiche linee di prodotto o per particolari clienti: il che ha non solo protetto le quote di mercato, ma soprattutto i margini estraibili. Questa particolare scelta ha consentito una crescita dei ricavi ottenuti sui partner strategici (Alcatel-Nokia-Nortel per le tlc; Bosch e Marelli nell’automotive; HP nel settore pc; Thomson e Pioneer nel consumer) con un crescita media del 25% dal 1996 al 2000. Oggi la variabile risolutiva che dovrebbe giocare a favore di StM è la sua capacità dimostrata di leadership nell’ambito del processo di convergenza nelle applicazioni tecnologiche, che le consentirà di giocare un ruolo di primissimo piano nella fase di riaccelerazione tecnologica. L’eventuale ripresa della domanda potrà inoltre essere fronteggiata dalla società anche con una struttura di costo che si è ulteriormente snellita, grazie al proseguire dei miglioramenti in ambito di miniaturizzazione dei chip, che consente rispetto solo a un anno fa una spesa ridotta dall’ordine di unità a quella di uno 0,49 per singolo prodotto.

Inoltre nel corso degli ultimi mesi è stato completato un favorevole processo di migrazione in alcuni settori verso le aree di business a maggior valore aggiunto e ne è la dimostrazione maggiore quanto avvenuto nel comparto delle stampanti. StM ha infatti compiuto la scelta di non servire il mercato classico dei pc, ma di concentrarsi su alcuni segmenti periferici. Qui la prima fase di aggressione del mercato ha portato all’orientamento sui prodotti standard, ma ora il focus si è spostato con successo sul digital engine (replicando per altro la scelta vincente già collaudata nel comparto consumer).

Ma che tutto questo possa tradursi nel breve in un rapido recupero dei corsi azionari è davvero arduo. Troppo forte è il sentiment negativo del mercato per consentire di attuare fin da ora una selezione naturale “dal gruppo”. E purtroppo la stessa impostazione tecnica gioca a sfavore di una ripresa brusca e decisa di StM, ma soprattutto persistente. Il fatto stesso che il titolo abbia rotto l’importante soglia minima disegnata in occasione del profit warning è un segnale di allarme che non può non essere preso in considerazione. Al massimo, se dovesse concretizzarsi il mini rally estivo, il titolo potrebbe beneficiare di uno sprazzo di vitalità, ma sarebbe uno strappo verso l’alto che poi andrebbe sostenuto con i dati concreti. E quelli non li porterà l’autunno, ma forse neanche l’inizio dell’inverno.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo Banca Popolare di Vicenza.