Sul clamoroso blitz di agosto di Marco Tronchetti Provera, raider della Telecom, i giornali hanno gia’ messo in rilievo come un gruppo con una capitalizzazione complessiva di oltre 300 mila miliardi di lire sia stato conquistato mettendo sul piatto (e quindi rischiando) solo poche centinaia di miliardi di lire.
Cio’ e’ vero non soltanto per Pirelli-Olivetti-Telecom, ma per buona parte dei gruppi italiani quotati in borsa. Tuttavia, diciamoci la verita’: quanto accade a Piazza Affari non deve scandalizzare più di tanto. Anzi, secondo me depone a favore dell’abilità dei personaggi coinvolti.
A questo punto, abbondamente digerite le molte analisi e la sfilza di opinioni degli esperti, e’ interessante valutare non solo come si sgrana la catena di controllo della Telecom, ma soprattutto individuare quale e’ e dove e’ il punto debole della costruzione di Tronchetti, ”the crucial point of failure”, come dicono gli americani. Lo scopo non e’ accademico o teorico, vorremmo dare qualche indicazione agli azionisti di minoranza, perche’ possano trarne anche loro qualche profitto in futuro.
Cominciamo dall’inizio. Telecom controlla Tim e Seat con quote del 56% e 61%; e qui non si pone alcun problema di controllo. Telecom a sua volta è controllata al 55% da Olivetti, e anche a questo livello non ci sono dubbi su chi comanda (vedi nota A).
Il primo punto debole riguarda Olivetti, posseduta al 27% da Pirelli tramite una societa’ di nuova costituzione (che tutti chiamano Newco), per ora non quotata, e partecipata al 60%. Olivetti capitalizza a Piazza Affari oltre 14 miliardi di euro, la quota acquistata con un ricco premio rispetto ai prezzi di borsa vale meno di 4 miliardi di euro.
E’ il primo punto di ”possibile crisi”, perché Olivetti resta teoricamente scalabile, esattamente come lo era nell’era Colaninno. Ci sono vantaggi e svantaggi. Il vantaggio principale e’ che il carismatico Tronchetti appartiene all’establishment finanziario (viene gia’ definito l’erede di Gianni Agnelli) e incute più timore reverenziale di Colaninno; lo svantaggio piu’ grande e’ che un’azione per difendersi da un ipotetico scalatore porterebbe il pacchetto di Tronchetti pericolosamente vicino al 30%, dove scatta l’obbligo di Opa.
Circa la Newco, che appena nata e’ indebitata, sappiamo che l’investimento di Pirelli ammonta a circa 3 miliardi di euro. Non essendo pero’ la Newco listata a Piazza Affari, Tronchetti dorme sonni tranquilli, non essendoci problemi di Opa o di scalate.
Veniamo a Pirelli Spa, controllata al 33-34% da Pirelli & C., con un piccolo pacchetto di Camfin (meno del 2%). Pure questo e’ un anello debole nella piramide di scatole cinesi del gruppo: sia per la bassa quota di possesso, sia per la mancanza di alleati affidabili (Ebner, per esempio, ha venduto le proprie azioni spiegando che successivamente le avrebbe ricomprate).
Pirelli & C. è controllata da un patto di sindacato con la metà dei voti; Camfin vi partecipa con una quota del 21% circa, mentre il totale di azioni Pirellina possedute da Camfin si avvicina al 30%.
Qui abbiamo una situazione schizofrenica, con un elemento di forza (un sindacato relativamente solido e stabile) e uno di debolezza (la soglia di possesso bassa). Per la Camfin le cose vanno lisce come l’olio, visto che questa finanziaria e’ saldamente nelle mani della famiglia Tronchetti con un pacchetto di tutta tranquillita’ del 56% (e una capitalizzazione di circa 200 milioni di euro).
La sostanza e’ che la costruzione con cui Tronchetti (con l’aiuto di Benetton, IntesaBci e Unicredito) controlla il gruppo Olivetti-Telecom puo’ essere attaccata in vari punti; detto questo, e’ difficile ipotizzare fusioni allo scopo di rafforzarla. Ogni operazione di merger, infatti, dovrebbe aver luogo ai valori di borsa. E cio’ non farebbe che annacquare le percentuali di controllo mettendo a repentaglio i fragili equilibri tra gli azionisti.
Probabilmente l’unica via d’uscita è costituita dall’ingresso di qualche partner industriale e/o finanziario che consenta al gruppo Camfin-Pirelli di rafforzare e tenere saldamente in pugno il nuovo impero tlc, anche tramite un patto di sindacato, senza dover metter mano né al portafoglio né dover intaccare il numero di azioni necessarie per il controllo delle varie società a cascata.
A questo proposito si parla di soci internazionali, snobbati quando Colaninno era al comando, ma oggi in prima fila nei contatti di Tronchetti: la spagnola Telefonica e la tedesca Deutsche Telekom.
Ma vediamo, nel dettaglio, le possibili ipotesi di fusione. Sono due. Nella prima (Olivetti-Telecom) la percentuale di possesso della Newco nella società post-fusione verrebbe dimezzata, il che porrebbe serie minacce al comando.
Nella seconda (una maxi merger Pirelli-Newco-Olivetti-Telecom) si avrebbe un identico problema di controllo (soglia inferiore al 15%) e in piu’ l’aggravante di dover distribuire azioni Pirelli ai soci Newco, mentre costoro ovviamente punterebbero a incassare titoli Telecom.
La matassa e’ intricata. Il bandolo potrebbe essere trovato grazie a operazioni di finanza straordinaria, diciamo di tipo classico (come aumenti di capitale o emissione di obbligazioni convertibili); un’alternativa e’ quella di fare operazioni un po’ piu’ creative, chiamiamole di ingegneria finanziaria. La verita’ e’ che, senza conoscere le vere intenzioni di Tronchetti, pare difficile indicare una strada precisa.
Tuttavia, si possono escludere con certezza interventi “di fantasia” in quella parte della “catena” che va dal Gruppo Partecipazione Industriali (controllato al 53,01% dalla famiglia Tronchetti possiede il 55,14% della Camfin) alla Newco. Questo piano delle scatole cinesi non interessa al mercato, quindi e’ ipotizzabile che vi vengano effettuati (sono più congeniali) interventi di finanza classica (aumenti di capitale riservati ai nuovi soci, come Telefonica o Deutsche Telekom).
Gli occhi degli investitori individuali in futuro dovranno essere puntati agli sviluppi e alle operazioni che si verificheranno tra Newco, Olivetti, Telecom e le società controllate (tra cui Tim e Seat-Pagine Gialle).
Un’operazione molto “ardita”, ma certamente utile e gradita al mercato potrebbe essere la seguente (per praticità di calcolo valutiamo in 55 miliardi di euro la capitalizzazione di mercato di Telecom e Tim, e in 15 miliardi quella di Olivetti e Seat Pagine Gialle):
1) Fase uno:
Olivetti cede alla Newco il 55% di Telecom ai prezzi di borsa (l’obbligo di Opa sarebbe irrilevante, perché scatterebbe a valori molto prossimi a quelli di borsa, cioe’ bassi). In questo modo Olivetti vanterebbe un credito di circa 30 miliardi di euro nei confronti della Newco.
2) Fase due (con due possibili varianti, anche in rapida successione cronologica tra loro):
a) Si procede a una fusione Newco-Telecom sulla base dei rispettivi prezzi. Si tratta di una soluzione inattaccabile, perche’ a questo punto Pirelli si ritroverebbe con il 33% circa di Telecom, Benetton con l’11% Intesa-Bci e Unicredito con il 5,5% ciascuna.
Tutti i soci sarebbero soddisfatti perché avrebbero il possesso diretto di azioni della società operativa, per di più quotata. Le migliaia di azionisti di minoranza, per parte loro, non potrebbero lamentarsi, visto che la loro posizione non sarebbe sminuita e rimarrebbe uguale a quella precedente. In piu’ Telecom diventerebbe una societa’ scalabile (il che per il mercato e’ sempre un plus).
L’unico punto critico resta l’indebitamento della Newco, prima, e di Telecom, poi, verso la “controllata” Olivetti: la cifra sarebbe superiore ai 30 miliardi di euro. Ma qui si può rimediare con la variante numero due.
b) Si procede alla fusione della nuova Telecom con la “controllata” Olivetti; cosi’ si provvede ad annullare il debito tra le due società.
La quota di maggioranza relativa di Pirelli si riduce dal 33 al 30%, e nella stessa misura si riducono tutte le altre quote. Il controllo di Telecom è saldamente assicurato da un patto di sindacato tra gli ex soci Newco, e soprattutto da una capitalizzazione di Telecom di 55 miliardi di euro. Capitalizzazione che tenderebbe ad aumentare sia per effetto della fusione con Olivetti sia per il miglioramento del progetto industriale.
La variante due è dunque, da tutti i punti di vista, nettamente piu’ accattivante rispetto alla precedente (Tronchetti potrebbe compiere ulteriori mosse, per gradi sucessivi di elaborazione, come una cessione totale o parziale di Tim e di Seat, magari ai soliti potenziali soci esteri, oppure a una loro fusione; e’ inutile tuttavia complicare troppo uno schema che gia’ non e’ semplice affatto).
Per concludere, va detto che questo piano, come l’abbiamo descritto, sarebbe ineccepibile anche sotto il profilo industriale, in quanto eliminerebbe una scatola inutile e concentrerebbe la struttura del gruppo sul ”core business” anziché su societa’ che si pongono all’attenzione di Piazza Affari solo per le questioni dell’indebitamento e del controllo. Corollario: la borsa gradirebbe e gli azionisti di minoranza se ne avvantaggerebbero.
Cosa scegliera’ di fare Tronchetti Provera? Lo vedremo quando tornera’ dalle vacanze, lunedi’ 20 agosto.
Nota A): le cifre sono riferite alle quotazioni e capitalizzazioni di borsa del 1/8/2001 e possono subire le variazioni.
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* Cesare Ippaso e’ uno pseudonimo dietro al quale si cela un alto funzionario dell’amministrazione statale che per motivi legati al suo incarico non puo’ comparire ufficialmente.
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