Il portafoglio bilanciato (azioni e obbligazioni) è morto?

17 Giugno 2021, di Alexandre Narboni (Comgest)

Il 27 agosto 2020 potrebbe passare alla storia come il giorno in cui Jerome Powell, presidente della Federal Reserve statunitense, ha seppellito il tradizionale portafoglio bilanciato. Il suo annuncio che la Fed avrebbe mantenuto un “obiettivo di inflazione media” e non avrebbe più puntato a un obiettivo di inflazione esattamente del 2%, significava che la banca centrale era pronta a lasciare che l’inflazione aumentasse prima di intervenire sui tassi di interesse.

Il contesto economico attuale è in netto contrasto con quello di 40 anni fa, quando il predecessore di Powell, Paul Volcker, fu costretto ad aumentare i tassi di interesse a breve termine al 20% nel giugno 1981 per gestire l’inflazione, proprio mentre l’economia statunitense entrava in una grave recessione.
Da allora, i tassi d’interesse dei Treasury a 10 anni sono scesi dal 15,8% all’1,1%. Questo drammatico calo dei tassi d’interesse ha fornito un importante vento di coda per molti investitori a lungo termine, come i fondi pensione e i fondi patrimoniali, che spesso detengono una combinazione di azioni e titoli di stato (o altri strumenti a reddito fisso) nei cosiddetti portafogli bilanciati “60/40”.

Concepito come un modo per “bilanciare” rischio e rendimento, l’idea alla base di questi portafogli era che se le azioni avessero subito un colpo, le obbligazioni più “sicure” avrebbero agito da stabilizzatore. Questo approccio all’investimento è andato molto bene per gran parte degli ultimi 40 anni.

Visto l’attuale livello dei tassi d’interesse – tipicamente negativo in termini reali – crediamo che non si possa più fare affidamento sulle obbligazioni per tenere a galla un portafoglio come una volta. Di conseguenza, per ottenere risultati d’investimento comparabili, gli investitori devono aumentare la loro esposizione al rischio.

Molti finiscono per cercare investimenti meno liquidi come il private equity, l’immobiliare o altri asset alternativi. Il fatto che gli investimenti non quotati non siano valutati su base giornaliera può apparentemente ridurre la volatilità del portafoglio, ma crediamo che la bassa liquidità di queste alternative possa comportare rischi significativi nei periodi di stress del mercato. Un’altra opzione per gli investitori è quella di aumentare la loro allocazione azionaria. Le azioni sono liquide e possono essere un investimento interessante se l’inflazione diventa elevata.

Lo svantaggio delle azioni, tuttavia, è che possono subire grossi drawdown e un’elevata volatilità a breve termine. Negli ultimi 15 anni, il massimo drawdown annuale raggiunto dall’indice MSCI AC World è stato pari a quasi il -44% (durante un crollo del mercato), troppo per un investitore con un profilo di rischio bilanciato.

Per ammortizzare il rischio di ribasso di un’allocazione azionaria pura, un investitore può considerare l’aggiunta di un overlay di copertura al proprio portafoglio. Questa è un’area in cui abbiamo rafforzato le nostre competenze d’investimento dal 2012 per offrire agli investitori un veicolo d’investimento azionario con minore volatilità, offrendo l’accesso a un portafoglio azionario globale di crescita di qualità combinato con un modello quantitativo proprietario che copre dinamicamente le esposizioni ai mercati azionari regionali e alle valute dei mercati sviluppati, a seconda del contesto di mercato.

Pur beneficiando della nostra comprovata esperienza nello stock picking, replicando un portafoglio che investe in società di alta qualità in grado di sostenere una crescita degli utili superiore alla media per un lungo periodo di tempo, applichiamo tassi di copertura dinamici e flessibili, basati sui risultati del nostro modello proprietario, che vanno dallo 0% al 100% dell’esposizione azionaria del fondo, con posizioni corte tramite future su indici azionari per la copertura azionaria e posizioni lunghe tramite future su indici di volatilità per la copertura del rischio di coda.

Questi future su indici altamente liquidi, che coprono i principali mercati regionali in cui è investito il portafoglio azionario, sono correlati al portafoglio, il che li rende strumenti di copertura adatti e convenienti e ci permettono di mantenere la piena esposizione alla nostra selezione titoli coprendo solo l’esposizione al mercato.

La copertura azionaria si rivolge a periodi di mercato non eccezionali. I mercati finanziari hanno un comportamento molto complesso e nessuna strategia quantitativa può essere efficace in ogni situazione. Cerchiamo di trovare il giusto equilibrio utilizzando una varietà di strategie di copertura decorrelate e complementari.
Le strategie basate su trend di lungo termine sono state molto efficaci durante il mercato orso di 17 mesi della crisi finanziaria del 2008, ma hanno faticato nelle condizioni di mercato a breve termine con l’andamento a V che ha caratterizzato il 2020.
Le strategie basate sugli spread di credito, invece, hanno fatto bene nel 2020 – poiché hanno reagito rapidamente alla crisi Covid-19 emettendo un forte segnale di stress già il 25 febbraio.

La copertura del rischio di coda offre una protezione complementare contro shock di mercato improvvisi e gravi, soprattutto quando il modello di copertura azionaria indica bassi livelli di copertura.
Le posizioni lunghe sui volatility futures sono gestite dinamicamente sulla base di un modello quantitativo specifico per minimizzare l’elevato costo di carry di questi strumenti di volatilità. In pratica, questa strategia può coprire fino al 20% del portafoglio azionario globale del fondo, poiché copre solo le regioni degli Stati Uniti e dell’Europa, in base all’attuale esposizione regionale del portafoglio.

Due esempi recenti di quando la strategia di rischio di coda ha avuto un significativo impatto positivo sulla performance sono stati il “flash crash” del febbraio 2018 e il drawdown del 1° trimestre 2020, quando i mercati hanno subito forti correzioni nel giro di pochi giorni.

Sulla base di un altro modello quantitativo proprietario, applichiamo anche la copertura delle valute dei mercati sviluppati per controllare il rischio valutario attraverso posizioni corte sui forward valutari.
Anche questa strategia di copertura è completamente flessibile (tra lo 0% e il 100%), il che significa che il portafoglio del fondo può opportunisticamente mantenere l’esposizione valutaria per catturare le tendenze al rialzo in quelle che riteniamo essere valute rifugio come lo yen giapponese, soprattutto in mercati azionari volatili e ribassisti, e poi beneficiare della copertura quando le valute si deprezzano. La copertura valutaria si concentra solo sulle valute dei mercati sviluppati per essere efficiente in termini di costi.