GAM: le banche europee non devono far paura

2 Ottobre 2019, di Patrick Smouha (GAM)

Con una simile disponibilità di debito sovrano a rendimento negativo – attualmente pari a 15 mila miliardi di dollari a livello mondiale – la caccia al rendimento si è intensificata. I titoli di debito a 10 anni di Austria, Francia, Germania, Germania, Svezia, Paesi Bassi, Svizzera e Giappone hanno tutti rendimenti negativi, per esempio.
Per quanto riguarda l’universo corporate del Vecchio Continente, oltre il 25% del credito investment grade denominato in euro ha rendimenti negativi, e anche una manciata di società high yield si trova in territorio a rendimento negativo. Allo stesso tempo, optare per la liquidità non è chiaramente un’alternativa praticabile, visti i tassi di deposito negativi in tutta Europa.

Questo contesto di tassi d’interesse nella zona euro, dove la maggior parte dei titoli a reddito fisso investment grade presenta attualmente un rendimento inferiore all’1%, suggerisce che gli investitori devono assumersi maggiori rischi o sul fronte dei tassi d’interesse o sul fronte del credito. Tuttavia, un’alternativa è quella di cercare rendimenti di qualità sempre più a valle nella struttura del capitale, in particolare nel settore finanziario, con rendimenti fino al 4% per il debito subordinato dei bancari denominato in euro.

Riteniamo che i titoli finanziari, e in particolare le banche europee, siano allettanti per una serie di motivi. Le banche hanno rafforzato sia la qualità che la quantità del patrimonio di vigilanza, aumentando la capacità di assorbire le perdite in qualsiasi scenario, anche fortemente negativo. Hanno ripulito i bilanci e hanno curato una riduzione strutturale delle attività di rischio. Si tratta di un mercato altamente regolamentato e liquido con forti indici di solvibilità, capitale e liquidità. Inoltre, i risultati del secondo trimestre hanno indicato una continuazione di queste tendenze con utili molto buoni. La Bank of England ha sottoposto gli istituti britannici a severi stress test che hanno tutti superato – questo dimostra che le banche d’oltremanica possono resistere a uno shock molto peggiore, per esempio, di una hard Brexit. Gli stress test condotti dalla Banca centrale europea hanno inoltre dimostrato che il settore sta diventando più forte e più resiliente.

Il contesto di un prolungato abbassamento dei tassi d’interesse ha messo sotto pressione la redditività del settore bancario europeo, ma a nostro avviso si tratta più che altro di una storia che riguarda il mercato azionario. Per gli obbligazionisti, riteniamo che l’impatto sia neutro in quanto i fondamentali continuano a migliorare a livello globale, come dimostrato dalla netta sovraperformance del debito subordinato delle banche rispetto alle loro quotazioni azionarie negli ultimi cinque anni.

A nostro avviso, le valutazioni rimangono interessanti. Gli spread sul debito subordinato si sono inaspriti nell’ultimo periodo, ma rimangono superiori di oltre 100 punti base rispetto a 18 mesi fa. Il comparto conta anche su un supporto tecnico, visto che la maggior parte dell’offerta prevista per l’anno in corso è già stata emessa. Le sottoscrizioni di quasi tutte le operazioni hanno superato di molto il volume dell’emissione e hanno ottenuto buoni risultati.