Obbligazionario, investitori più selettivi: conviene strategia da fine ciclo

17 Aprile 2019, di Redazione Wall Street Italia

A cura di Tad Rivelle, Chief Investment Officer Fixed Income, TCW

Le obbligazioni high yield (HY) statunitensi hanno reso quasi il 7% nei primi tre mesi del 2019. Si tratta di un dato piuttosto impressionante, che potrebbe suggerire una fine del ciclo del credito più lontana di quanto non sembrasse appena qualche mese fa. Tuttavia, se si analizza tale dato più nel dettaglio, emergono alcuni elementi che dipingono un quadro leggermente diverso. Ad esempio, si può notare come i bond con rating CCC, la fascia più bassa dei titoli ‘junk’, in realtà non abbiano partecipato a questo rally.

I bond CCC hanno ancora spread di circa 850 punti base rispetto ai Treasury. Ciò è indicativo del fatto che i timori sperimentati dagli investitori nell’ultimo trimestre del 2018 non sono stati del tutto dissipati. Nel trimestre attuale gli investitori stanno discriminando tra i bond più di quanto non abbiano fatto in altri periodi ugualmente caratterizzati da rendimenti elevati, come il 2017.

Un ottimo esempio del modo ‘asimmetrico’ con cui gli investitori stanno approcciando il mercato è offerto da EP Energy. La società ha più di 4 miliardi di dollari di debito e il valore dei suoi bond è crollato di 40 centesimi in soli due giorni, in seguito all’annuncio di utili deludenti. In altre parole, una delusione sugli utili è stata sufficiente a scatenare un riprezzamento dell’intera struttura del capitale. Questo è un esempio di come la complacency con cui gli investitori operavano un paio di anni sia ormai stata superata.

Fed è in grado di rimandare ciclo rialzo dei tassi?

È legittimo chiedersi a questo punto quanto siamo distanti da una contrazione o da un downturn nel credito. Solo un paio di mesi fa il mercato sembrava muoversi in tale direzione, poi il Presidente Powell ha deciso che ci si stava arrivando troppo rapidamente e ha preso iniziativa, facendo invertire marcia alla Fed. La domanda cruciale è se la Fed sia veramente in grado di rimandare la fine del ciclo all’infinito, o se si tratti solo di un rinvio temporaneo. Noi propendiamo decisamente per la seconda opzione.

In questa fase dunque è consigliabile assumere un atteggiamento difensivo, concentrandosi sui bond con rating più elevato e combinando strumenti risk-off tradizionali – come Treasury e agency mortgage – a quelli che definiamo ‘bendable asset’ – cioè asset che in caso di crisi sperimentano una riduzione graduale del proprio valore, all’opposto dei ‘breakable asset’, che invece tendono a subire un riprezzamento brusco e ‘catastrofico’.

Alcuni esempi di ‘bendable asset’ sono i titoli garantiti da ipoteca commerciale (Commercial Mortgage-Backed Securities – CMBS) con rating AAA, i titoli garantiti da asset (Asset Backed securities – ABS) con rating AAA e il credito investment grade (IG), a condizione che venga accuratamente selezionato e che si tenga conto del rischio dei ‘fallen angel’, i bond che rischiano il downgrade allo status di ‘junk’.

Al contrario, in questa fase bisogna evitare di adottare una strategia ‘da inizio ciclo’, che preveda allocazioni significative verso HY, Mercati Emergenti e fasce più basse della struttura del capitale, con elevata leva finanziaria e operativa. L’area dei Mercati Emergenti presenta numerose opportunità al momento, ma in generale possiede anche molte caratteristiche che la rendono simile all’HY a fine del ciclo. Infatti, tende a sperimentare una significativa volatilità al ribasso nelle fasi di deleveraging del mercato.Mercati Emergenti