MONDADORI: UN EDITORIALE DA (RI)SCOPRIRE

20 Agosto 2001, di Redazione Wall Street Italia

Il comparto media è stato per più di un anno (e dovrebbe rimanere ancora nel breve-medio periodo) tra i più esposti alla dinamica in rallentamento del ciclo macroeconomico. Tuttavia all’interno dei sottosettori che lo compongono è possibile selezionare comparti che già allo stato attuale risultano più profittevoli e dinamici, e tra questi scegliere poi le realtà più promettenti sulle quali prendere posizione.

E’ questo il caso del titolo Mondatori, la cui scelta va oltre le ragioni legate alla flessione di settore in atto dal 2000. Il titolo detiene, infatti, una vantaggiosa posizione di leadership nel suo settore (che sovraperforma costantemente); quota a sconto sui fondamentali rispetto ai principali competitors; la flessione nella spesa per la raccolta pubblicitaria non ha intaccato (o ha colpito in misura minore) le categorie di commettenti tipiche della società (cosmesi, moda, ecc.); le dinamiche di settore, volte in alcune aree al consolidamento, offrono alla società la possibilità di cementare o conquistare il proprio ruolo di leadership in comparti sempre nuovi, agendo anche come polo aggregante.

Del resto, sia l’applicazione di un modello per somma delle parti (utilizzabile in ragione della composita natura della società) sia un modello basato sui flussi di cassa scontati convergono verso una valutazione implicita della società che oscilla tra i €10,6 e gli €11,6.

Anche un confronto sulla base del modello dei multipli conferma che la realtà è appetibile sui fondamentali. Rispetto ai competitors, Mondadori nel campo dell’editoria tratta a sconto in termini di EV/EBITDA (valore di impresa sul margine operativo lordo) con un multiplo di 10,8 sui valori stimati nel 2001 rispetto al 13,2 dell’intero settore (l’editoria per il segmento consumer dovrebbe aggirarsi sui 12.1).

A sconto, sebbene se in misura minore, risulta anche la valutazione sulla base del rapporto EV/vendite; mentre il leggero premio in termini di utile per azione è spiegabile con la liquidità netta di cui dispone la struttura (oltre che dal più elevato tax rate).

Valutazioni espresse da diverse società attive nel settore media interpretano il 2001 come l’anno nero per il comparto, paragonabile solo alle flessioni della raccolta pubblicitaria registrate all’inizio degli anni ’90. I bilanci di comparto parlano ancora nel secondo trimestre di flessioni tra il 50% e il 70%. L’Italian Association of Advertising Investors, in un report sul settore media, ha stimato una flessione della raccolta pubblicitaria dai tassi a due cifre degli scorsi anni a un modesto 6,8% nel 2001 (Mondadori stima la propria crescita nel peggiore dei casi al 9%, con un avvio nei primi cinque mesi del 2001 del 14%); con un leggero incremento al 7,7% nel 2002, fino all’8,2% del 2003.

Quest’anno la combinazione negativa indotta nel settore dal rallentamento del ciclo è stata aggravata dalla quasi totale assenza di eventi esterni che hanno fatto da propulsori ad esempio nel 2000 (Giubileo, Millennio, europei di calcio…); unico elemento di rilievo dovrebbe essere il lancio dell’euro, il cui massimo beneficio tra i media sarà però assorbito dalla televisione.

In Italia le elezioni politiche primaverili hanno avuto (come sempre in questi casi) un impatto negativo sulla dinamica del settore. Ecco perché, in questo contesto, appare particolarmente interessante la prospettiva offerta da una realtà che ha già lanciato buoni segnali in avvio di un pur difficile 2001, continuando costantemente a sovraperformare il mercato della raccolta pubblicitaria, e i cui risultati sono stimati in prosecuzione su quel trend crescente che ha preso avvio negli ultimi anni.

L’anno della svolta per il gruppo è stato il 1996, con l’insediamento della nuova gestione (Costa-Barbaro): nel quinquennio successivo si è registrata una forte crescita di ricavi e margini, legata al sentito orientamento del management per la creazione di valore. Le vendite sono cresciute a un tasso medio composto del 6,9%; il margine operativo lordo del 12,8%; l’utile operativo del 15,8% e i profitti netti del 25,2%. Il margine generato è passato dal 7,9% del 1996 al 10,8% del 2000.

Tuttavia l’attuale struttura e le potenzialità aperte non rendono arduo ipotizzare una ulteriore crescita, spingendo ancora sulla leva della produttività, facendo perno intorno alla leadership del gruppo oltre che alle possibilità aperte da nuovi business.

Mondadori, già allo stato attuale, si presenta sul mercato come la realtà leader in Italia del consumer publisher. La società vanta una quota di mercato del 39% nel settore periodici (con il 54% delle vendite esterne) e del 31% nella stampa dei libri.

Il rallentamento di settore si è sentito in maniera più lenta e questo è una delle conseguenze immediate legate alla posizione di forza nel comparto. Proprio nei momenti critiche i committenti puntano con forza sulla sicurezza dei titoli di maggior richiamo e Mondadori vanta nel proprio portafoglio 14 dei 50 titoli più famosi nel segmento periodici. In un contesto di mercato flettente un leader come Mondadori è riuscito, tramite la carta della visibilità e in posizione meno critica dei competitors, a continuare a generare numeri superiori alla media su un giro d’affari, facendo nella posizione nella vendita di periodici il punto di forza per attrarre un giro di raccolta pubblicitaria nettamente superiore al mercato.

La stabilità (o la minor flessione) dei numeri in questo segmento è di particolare rilievo considerato che il 23% dei ricavi totali del gruppo sono imputabili proprio alla raccolta pubblicitaria.

Mondadori è vista come il partner preferenziale per qualunque società affine che tenti un ingresso nel mercato italiano, sia a livello di semplice partnership commerciale sia come apertura per future relazioni cementate da scambi azionari, e questo è il secondo diretto vantaggio del ruolo di leadership detenuto dalla società sul mercato italiano.

Quest’ultimo fattore è di particolare rilievo, considerato che la società mira alla crescita per linee esterne, anche con il ricorso alla notevole liquidità di cui dispone (circa €182 milioni di euro).

La leadership nel segmento del magazine consumer escludere un’opzione diversa dalla crescita organica in questo comparto, mentre la cooperazione internazionale potrebbe essere il canale ideale per un costante rafforzamento.

La riprova è stata la joint venture di successo che la società ha costituito con Rodale Press Inc per la rivista maschila Men’s Health.

La realtà Mondadori presenta anche un vasto grado di differenziazione, il cui sviluppo è reso possibile dalla forza imprenditoriale conquistata su altri mercati oltre che dalla liquidità accumulata e spendibile su nuovi contesti operativi.

Prima di tutto il gruppo è controllato Fininvest al 48%, con evidenti sinergie di contenuti e di risorse. Inoltre la società risulta attiva non solo nel settore periodici (i cui ricavi sono divisi al 43% nella raccolta pubblicitaria e al 57% negli abbonamenti) e libri, ma anche nel più generale campo dell’editoria, oltre che del direct marketing, del retailing, delle pubblicazioni per pc e nel settore estremamente promettente dell’editoria per ragazzi.

Quest’ultimo comparto potrebbe proprio essere uno dei segmenti sui quali maggiormente concentrare l’attenzione per l’evoluzione dei numeri della società. Mondadori infatti possiede già il 15% di questo mercato, che ha come caratteristiche principali gli elevati tassi di crescita attesi (superiori alla media di settore) e l’estrema frammentazione della struttura. In questo caso la posizione già consolidata di Mondadori nel settore le consentirebbe di agire come polo aggregante o di procedere ad acquisizioni mirate, che siano in grado di aumentarne la redditività.

Il settore offre infatti indubbie potenzialità in termini di possibili sinergie di costo.

Peraltro il problema delle acquisizioni (tra gli obiettivi principali annunciati dalla società), per la quale il management ha messo in conto di poter ricorrere a finanziamenti per €300 milioni, non dovrebbe presentarsi rischioso come in altri contesti (vedi il caso di EMAP).

Mondadori ha chiaramente identificato un limite per le società acquisibili in termini di redditività minima attesa, che rende estremamente prudenziale l’approccio adottato. Resta aperta comunque l’opzione intermedia sul fronte internazionale della traduzione all’estero dei titoli italiani di maggior successo.

Inoltre, con il protratto tracollo delle valutazioni di settore, la solida base di bilancio che vanta la società potrebbe essere proprio la rampa di lancio per muoversi in maniera competitiva nel campo delle acquisizioni su livelli ridotti, in vista della ripresa del ciclo e del settore. Il perfetto completamento per una realtà nazionale e multiprodotto come Mondadori dovrebbe essere una società monoprodotto e internazionale, cioè attiva su più paesi.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo Banca Popolare di Vicenza.