Mercati: si sta gonfiando la super bolla

11 Marzo 2013, di Redazione Wall Street Italia

ROMA (WSI) – Con un altro colpettino di acceleratore il mercato azionario americano, nella prima settimana di marzo ha portato l’indice SP500 a superare anche il livello di 1.550, avvicinando ulteriormente i massimi assoluti del 2007: quel fatidico 1.576,09 realizzato il giorno 11 ottobre 2007, che rimane la vetta più alta mai raggiunta dal principale ed onnicomprensivo indice del mercato americano.

L’impresa che il mercato USA sta per realizzare ha effettivamente dell’incredibile. Il massimo assoluto del 2007 venne realizzato dopo una galoppata di 5 anni esatti con un incremento percentuale complessivo del 105% dal punto di partenza del 10 ottobre 2002. Ora, dopo 4 anni e mezzo di galoppata rialzista ed un incremento del 132% dal minimo dell’ultimo mercato orso (666,79 punti realizzati il 6 marzo 2009), SP500 sta per tornare ai bei tempi.

Ricordo, e queste cose si possono leggere nell’archivio dei miei Commenti ed Analisi, sul sito Borsaprof.it (basta andare indietro fino a quegli anni) che fin dal 2006, e con più insistenza nel 2007, avvertivo sui rischi che i mercati allora correvano, spinti al rialzo dalla politica monetaria accomodante della Federal Reserve dell’era Greenspan, dall’eccesso di debito privato americano (quello pubblico era sotto controllo a meno del 40% del PIL: bei tempi!) e dall’euforia speculativa che non permetteva di valutare le conseguenze della crisi finanziaria che stava scoppiando con i primi fallimenti di fondi hedge e di piccole banche, mentre provenivano dall’economia reale dei chiari segnali di rallentamento della crescita.

Le conseguenze furono terribili, come certo ricordano i lettori. Può essere allora un utile esercizio, in occasione dell’ormai imminente ritorno ai massimi, confrontare la situazione economica di allora (2007) con quella attuale.

La situazione che sta vivendo il mercato americano ha parecchie analogie (ma anche parecchie differenze, ovviamente: la storia non si ripete mai in modo del tutto uguale) con il periodo 2006-2007. Allora l’economia USA si stava riprendendo dalla recessione del 2000. Quella recessione fu assai meno violenta di quella che avremmo poi sperimentato nel 2008 e la ripresa poté riassorbirne in fretta gli effetti. Il PIL americano ricominciò a crescere in modo significativo, insieme agli utili delle imprese, mentre quello mondiale esplodeva, trascinato dalla crescita esponenziale dei BRIC e persino l’Europa metteva a segno anni di crescita. La disoccupazione raggiunse in USA livelli da pieno impiego, ben sotto il 5%. La fiducia nel futuro, che poneva le basi in un presente piuttosto luminoso, venne spinta verso la classica euforia irrazionale da una politica monetaria scriteriata della Fed, che tenne per troppo tempo i tassi ai minimi, alimentando l’indole speculativa del mercato, e dalla inconsistenza dei controlli sulle banche d’affari ed i fondi hedge, che sfruttarono tutte le possibilità consentite dalla “deregulation” per incrementare la leva operativa, raccogliere denaro con discutibili prodotti finanziari basati sul mito che i prezzi delle case sarebbero saliti per sempre (quelli che ora chiamiamo titoli tossici) e buttarsi a comprare in borsa. La bolla si gonfiò fino alla fine del 2007, quando l’implosione del mercato immobiliare ed i fallimenti a ripetizione dei detentori di mutui subprime la fece scoppiare. Venne la grande crisi, che è storia recente.

Oggi la situazione dell’economia reale è molto peggiore rispetto a quella che accompagnava il precedente massimo dei mercati azionari del 2007.

Facciamo parlare qualche numero: allora il tasso di crescita del PIL era di circa il 2,5% annuo, nel 2012 è stato l’1,6%. I disoccupati erano 6,7 milioni, ora sono il doppio. Il tasso di disoccupazione a metà 2007 era al 4,4% della forza lavoro, ora si festeggia la discesa al 7,7%. I poveri, identificandoli in quelli che ricevono dal governo l’assistenza del buono pasto, erano 27 milioni, ora sono quasi 48. La fiducia dei consumatori, misurata dal Conference Board era a quota 100, ora è meno di 70. Quella misurata dal sondaggio IBD/TIPP di pochi giorni fa è sprofondata a 42, ben al di sotto del livello di neutralità di 50, quando all’inizio della recessione del dicembre 2007 era a 44. La maggioranza degli americani intervistati si sente ancora in recessione, benché le statistiche ufficiali e la retorica di Obama ci raccontino il contrario.
Gli USA hanno recuperato un ritmo di crescita abbastanza costante, ma assai inferiore a quello che si è sempre visto nelle fasi di recupero post-crisi ed insufficiente ad assorbire in tempi rapidi l’enorme disoccupazione strutturale creata dallo shock del 2008.
Si vive una ripresa che si regge su due soli veri pilastri, sebbene importanti: la rinascita del settore edilizio sostenuto dal recupero dei prezzi delle case e l’incessante espansione della spesa pubblica che mantiene stabilmente il deficit federale superiore al -10% annuo (roba da far svenire la Signora Merkel).
Gli investimenti sono stati nel 2012 per la prima volta in accelerazione quasi a due cifre, ma i consumi privati segnano il passo e crescono al tasso del 1,9%, contro il 3,4% del 2006 e il 2,9% del 2007.
Se allarghiamo l’orizzonte al di fuori degli USA constatiamo che un po’ dappertutto la ripresa stenta molto ad imporsi. I BRIC si sono adagiati su tassi di crescita assai inferiori a quelli che luccicavano 5 anni fa. Il Giappone, dopo la fiammata produttiva generata dalle necessità di ricostruire dopo il terribile terremoto di cui ricorre oggi il secondo anniversario, è tornata nel limbo produttivo che l’accompagna da decenni. Non parliamo poi dell’Europa, che, per le politiche di rientro forzato dagli eccessi di debito imposte dalla Germania, è tornata in recessione dopo un tentativo moscio di riagganciare la crescita.
Tutti questi indicatori ci mostrano che oggi l’economia reale USA (Main Street) sta molto peggio di come stava nel 2007. Eppure Wall Street festeggia come allora. Perché?
Ce lo spiegano altri numeri, che hanno a che fare con la liquidità immessa nel sistema e con il debito.
Nel 2007 il tasso sui Treasuries a 10 anni era al 4,6% ora è intorno all’1,9%, mentre il tasso ufficiale della Federal Reserve sui Fed Fund era al 5,25%, mentre oggi è praticamente zero. Il rapporto debito/PIL federale era al 38%, ora è più che raddoppiato e se contiamo anche quello dei singoli stati supera ampiamente il 100%. Il debito totale in valore assoluto è passato dai 9.000 miliardi di dollari del 2007 agli oltre 16.500 di oggi.
Il bilancio della FED era 890 miliardi, mentre ora è superiore a 3000 e cresce di continuo, grazie alla vasta immissione di liquidità generata dalla terza edizione di Quantitative Easing, il programma di acquisto di titoli obbligazionari a medio-lungo termine al ritmo di 85 miliardi al mese.
Gli effetti sull’economia sono abbastanza deludenti, perché ben poco finisce all’economia reale, che del resto non è che chieda molto finanziamento. La maggior parte di questa liquidità finisce in operazioni di carry trade (indebitarsi a tassi bassi per impiegare il capitale in operazioni a maggior rischio e rendimento). L’effetto è potenziato dall’operazione calmieratrice del QE della Fed sui rendimenti delle obbligazioni a lungo termine. Questi vengono mantenuti artificialmente su livelli bassi, e spingono gli investitori a cercare guadagni su altre attività finanziarie più rischiose, come le azioni.
Tutto ciò spiega in gran parte perchè le borse USA salgano anche con l’economia moscia.
Dobbiamo però anche considerare la crescita degli utili, che molti ritengono il vero carburante per le quotazioni.
In effetti la presentazione di conti societari che costantemente e da parecchi trimestri battono le stime degli analisti fornisce un ulteriore motivo di ottimismo ai listini. L’ammontare dell’utile medio per azione delle società quotate nell’indice SP500 è tornato a superare quello conseguito sui massimi del 2007: quasi 88 dollari a fine 2012 contro quasi 85 del 2007.
C’è da chiedersi come sia stato possibile, data l’incertezza della crescita economica in atto.
I motivi principali sono due, a mio parere. Da un lato la crisi è servita per ristrutturare pesantemente ed abbassare i costi. Le imprese sono ora maggiormente efficienti di prima. Del resto, la lenta ripresa dell’occupazione fa pensare che ora piuttosto che riassumere facciano fare straordinari ai loro dipendenti. Il secondo motivo è che quasi tutte le società quotate su SP500 sono multinazionali: gran parte di quel vendono lo producono all’estero, prevalente nei paesi del Terzo Mondo, con i costi tipici di quei paesi ed in valuta straniera. Quindi sono in grado di espandere gli utili, che oltretutto, quando vengono rimpatriati per conteggiarli nei rendiconti in dollari della capogruppo americana, ottengono pure un guadagno sul cambio (il dollaro è costantemente spinto alla svalutazione dalle politiche della Fed).
Se guardiamo il P/E del paniere SP500 (Prezzo/ Utile per azione: misura quanti anni di utile ci vogliono per ripagare l’investimento effettuato e si usa spesso per esaminare se il mercato è correttamente valutato), otteniamo un valore attuale di 17,2, contro il 17,7 realizzato nel periodo d’oro del 2007 e la media storica di lungo periodo di circa 15.

Possiamo quindi dire che l’azionario non è ancora clamorosamente caro, ma non è certo a buon mercato. Diventa a buon mercato se si utilizza il solito artificio degli analisti. Si stimano utili futuri in costante miglioramento e si confronta il prezzo attuale di borsa con questo libro dei sogni. Nel nostro caso, se prendiamo la proiezione ad un anno delle stime di utile che fatto dal Consensus degli analisti, otteniamo utili a fine 2013 di quasi 109 dollari (+24% ci crescita in un anno!!), che porterebbero il P/E a 13,9.

Questo è il menu che gli analisti preparano per sostenere la convinzione che le cose possono solo migliorare. Il mantra dei prossimi mesi, se si vorranno ancora spingere le borse, sarà che se siamo arrivati ai massimi senza crescita, chissà dove potremo arrivare quando la crescita si esprimerà veramente…
Già. Però si dà il caso che, siccome la crescita arriverà, nei prezzi è già stata incorporata, anche se per ora è nulla più che un’aspettativa ottimistica. Specialmente in un contesto futuro in cui il dato certo, dopo l’avvento del Fiscal Cliff, è che anche gli USA dovranno finalmente smettere di aumentare a dismisura il debito pubblico e cominciare a ridurre la spesa, per cui il secondo dei due pilastri che sostengono la moscia crescita verrà meno. Le prime avvisaglie le abbiamo avute nel contributo negativo al PIL apportato dalla spesa pubblica nel 4° trimestre 2012.

Questo voler incorporare già oggi nei prezzi quel che arriverà (se arriverà) in futuro identifica chiaramente una una nuova bolla speculativa. Infatti ci si guarda bene dal considerare che se la ripresa dovesse irrobustirsi veramente, con tutta la liquidità immessa nel sistema, vedremmo ripartire l’inflazione. Per contrastarla le banche centrali dovrebbero ritirare tutta la droga liquida che propinano ai mercati da 4 anni. Se non riparte la domanda, dato che la spesa pubblica è destinata a scendere, si ritorna in recessione. Io non ho mai visto nessuna recessione che non comprima gli utili.

Viviamo un momento di beata incoscienza, con gli esperti che aspettano la ripresa e confidano nei tassi a zero. Vogliono la botte piena di utili  e la moglie ubriaca di speculazione. Dice la legge di Murphy che non bisogna credere alle cose troppo belle per essere vere.

Per questo ritengo che, siccome la politica della Fed sotto Bernanke è stata ancora più accomodante di quella di Greenspan che preparò la crisi del 2008, ci attende una Super-Bubble ancora più grave della precedente ed in grado di fare ancor più male di quella che scoppiò fragorosamente nel 2008.

Attenzione, però. Rilevare la presenza di una bolla speculativa è come sentire un campanello d’allarme. Non è certamente un buon motivo per anticipare quel che i mercati faranno il giorno che la bolla scoppierà. Non è nemmeno un indicatore in grado di suggerirci quando questa scoppierà. Il riconoscimento della Super-Bubble non ci consente di stimarne la data dello scoppio. Il passato ci ha mostrato che i mercati possono discostarsi dai fondamentali anche molto e per periodi abbastanza lunghi. Non per sempre, ovviamente. Questo scostamento, finanziariamente parlando (il lettore scuserà la lugubre metafora), ci dice “di che morte dobbiamo morire”, ma non la data del decesso e nemmeno quanto ci potremo divertire prima di tirare le cuoia.

Se la crisi del 2008 è stata riconosciuta come probabile e, in un certo senso, anticipata nel 2006, anche questa volta potrebbero passare ancora molti mesi ed una successione di record di Wall Street prima che qualcuno dica “Basta” ed avvenga il fatidico scoppio.

Per questo è bene stare in campana ma aver fretta di comportarsi come se il futuro fosse già tra noi. Quando sarà ora di preoccuparci ce lo diranno i grafici, come sempre. Non in anticipo, ma in tempo utile per consentirci di schivare gran parte degli effetti mefitici della futura devastazione.

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