MERCATI: INCERTI TRA PEGGIO E MENO PEGGIO

3 Agosto 2008, di Redazione Wall Street Italia

Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

(WSI) – Che mezzo usate quest’anno per andare in vacanza? Usate ancora tranquillamente l’auto e l’aereo o ripiegate sul più modesto treno? La distruzione di domanda di carburante e di prodotti petroliferi in generale è ancora poca cosa in Europa. In America, invece, l’auto si comincia a usarla meno per davvero. Quanto all’aereo, oltre a dovere pagare 50 dollari per il secondo bagaglio che si imbarca, si corre il rischio di trovare cancellato non solo il volo, ma l’intero collegamento.

Cresce il numero di città di 100-200mila abitanti che non sono più servite. Chi deve volare deve farsi in questi casi centinaia di chilometri per raggiungere una città più grande dove l’aeroporto funziona ancora.

Con tutti i suoi sforzi l’America ha tagliato i suoi consumi di 400mila barili al giorno. Se il petrolio tornasse a 90 dollari (il target di Lehman) quei 400mila barili tornerebbe a consumarli con entusiasmo (ci riferiamo a un’analisi di sensitività di Goldman Sachs).

Molti dicono che il petrolio dovrà scendere ampiamente sotto i 100 dollari perchè hanno in mente la legge bronzea che vuole che le cose tendano a tornare alla normalità. La “regression to the mean” è una legge nobile e utile in generale, ma questi non sono tempi normali.

Il consumo cinese di petrolio, pur con il prezzo raddoppiato, è di 500mila barili al giorno più alto di un anno fa. Per un barile che l’America riesce a risparmiare, la Cina ne consuma 1.2 in più. In queste condizioni è difficile ipotizzare una caduta pesante del greggio. Ci sembra più realistico ipotizzare che il rallentamento globale del secondo semestre (allargato a America, Europa e Asia) eviterà per quest’anno il raggiungimento di nuovi massimi significativi (geopolitica a parte), mantenendo però il prezzo medio sopra i 100 dollari.

Il consolidamento e il movimento laterale del greggio sono emblematici della fase che si sta aprendo per i mercati in generale. Dalla fase dello shock, che ha caratterizzato in varie riprese il primo anno della crisi, stiamo passando a una fase in cui psicologicamente siamo tutti più attrezzati ad assorbire le cattive notizie, ma in cui comunque la luce in fondo al tunnel resta ancora lontana. Da un fase di movimento, con rotture drammatiche alternate a fasi di recupero, passiamo a una fase di logoramento. Nelle guerre di trincea le sortite e le rotte continuano a esserci, ma divengono più rare.

In queste settimane c’è stata una corsa a dichiarare vicina l’inversione di tendenza (o quanto meno per dichiarare la tendenza ormai prossima all’esaurimento). L’autorevole settimanale Barron’s ha dedicato una copertina alla fine della discesa del prezzo delle case (Home Prices Are About To Bottom, 16 luglio) e un’altra alla fine della discesa delle banche (Buy Banks – Selectively, 21 luglio). Sul mercato c’è stata del resto una corsa disordinata a chiudere il Grande Arbitraggio del 2007-2008, lunghi di energia e corti di finanziari, e ad aprirne uno di segno invertito, lunghi di banche e corti di oil.

Tutto questo ci sembra prematuro. I finanziari sono ancora tossici e i titoli dell’energia (che oltretutto non sono particolarmente cari) hanno ancora delle potenzialità. Concediamo però volentieri una diminuzione di forza di tutte queste tendenze. I prezzi delle case continueranno quindi a scendere, ma più lentamente. I conti delle banche, dal canto loro, continueranno a emanare tossine e i titoli potranno ancora scendere, ma in modo meno generalizzato.

Ci saranno azioni bancarie che si azzereranno (negli Stati Uniti), ma ce ne saranno altre che reggeranno e altre ancora (una piccola minoranza) che potranno addirittura trarre beneficio dall’acquisizione di clienti in fuga dalle situazioni più deboli o dal rilevamento di asset ceduti forzatamente da banche che devono liquidare velocemente.

La maggioranza delle banche, in ogni caso, continuerà a soffrire. Non c’è da farsi troppe illusioni su questo. Molte, anche tra le grandissime, hanno Poster per la nuova linea metropolitana di Minneapolis ancora in carico i Cdo di mutui sopra i 50 centesimi per dollaro. Sono quegli stessi Cdo che Merrill Lynch ha dovuto cedere a 22 (finanziando per giunta il compratore).

Svalutazioni dolorose e abbondanti sono quindi garantite per molti e per molto a lungo. Anche chi ha azzerato in portafoglio le componenti più tossiche dovrà comunque vedersela con un deterioramento generalizzato della qualità degli asset e con una richiesta pressante delle autorità di vigilanza di costituire riserve e ricapitalizzarsi.

Per quanto esistano rischi di spirali negative (se tutti decidono di ridurre la leva il valore degli asset scende e costringe a un’ulteriore riduzione della leva), lo scenario peggiore è una possibilità, ma non è necessariamente il più probabile.

C’è anche, perché no, la possibilità di galleggiare senza gloria fino a primavera. Si parla tanto, in America, delle enormi svalutazioni degli automobilistici e delle banche, ma la capitalizzazione di borsa dei primi è quasi azzerata e il peso delle banche sull’indice è in continua discesa.

Da qui in avanti i danni agli indici, più che da ulteriori discese dei finanziari, verranno eventualmente dal contagio verso i settori rimasti finora sani. Le previsioni macro indicano un costante deterioramento da qui a fine anno, ma bisogna fare attenzione a due cose. La prima è che si parte, almeno in America, da un secondo trimestre di crescita più che dignitosa (contro ogni attesa e grazie all’effetto anticipato dei rimborsi fiscali, ma non solo) che avrà un’eco anche nel terzo trimestre. La seconda è che la probabile recessione del quarto si prospetta al momento non devastante.

In un quadro fragile conterà molto il sentiment. Il periodo finale di una campagna presidenziale diffonde adrenalina nel sistema. A elezioni avvenute, inoltre, per definizione la maggioranza della popolazione è soddisfatta dell’esito e ha motivo di sperare in un rinnovamento. Poi, verso fine anno, come è noto, la stagionalità dei mercati migliora. Fra due mesi vedremo le prime discese dell’inflazione e le banche centrali avranno più spazio di manovra. Infine i mercati tendono ad anticipare di qualche mese il punto d’inversione del ciclo.

Il recupero seguito all’avvio del processo di sistemazione di Fannie e Freddie continua a sembrarci, a differenza di quello successivo a Bear Stearns, di stabilizzazione più che di (ipotizzata) inversione di tendenza. Non per questo è meno benvenuto, anzi. Tra euro e dollaro è aperta la gara tra due debolezze, quella americana e quella di un’Europa che consuma poco ed esporta con crescente fatica. A favorire il dollaro c’è almeno in teoria la sua sottovalutazione. A favorire l’euro c’è il fatto che la debolezza europea presenta meno rischi sistemici di quella americana. L’effetto netto rimane per il momento quello di un range di oscillazione abbastanza modesto.

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