Mercati e caos sulle valute: ecco i vari scenari possibili da qui in poi

10 Ottobre 2010, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – Gli anni passano veloci e fra un attimo saremo nel 2100. Quando si prova a immaginare il mondo e i suoi problemi fra 90 anni possono venire in mente tante cose, dalla rivolta dei coloni di Marte alla guerra informatica mondiale che si profila minacciosa all’orizzonte. E’ più difficile immaginare, nel 2100, vivacissime discussioni sulla Grande Recessione del 2008, se la colpa sia stata delle banche, di Bush, della Cina, della Fed o di Obama che poi non ha fatto abbastanza per venirne fuori.

Eppure nel nostro 2010 si scrive e si discute con passione degli anni Venti e Trenta come se si parlasse del giorno d’oggi. Douglas Irwin, che pure sta per pubblicare un libro sul famigerato Smoot-Hawley Tariff Act del 1930 (quello che dette inizio alle guerre commerciali), ha appena scritto uno studio avvincente (Did France Cause the Great Depression?) in cui si attribuisce alla politica monetaria francese la causa più pesante della severa deflazione globale di quegli anni.

Che cosa fece la Francia, secondo Irwin, per meritarsi più colpe degli Stati Uniti, indicati di solito in letteratura come il punto d’origine e l’acceleratore della crisi? Accumulò oro. Dal 1927 al 1932 la Francia fece ogni sforzo per comprare oro e la sua quota sulle riserve mondiali passò dal 7 al 27 per cento. Nel 1932 arrivò ad avere più oro degli Stati Uniti quando la sua economia era solo un quarto di quella americana. Quasi tutto il 20 per cento aggiuntivo (qui sta la colpa) fu sterilizzato. Un quantitative tightening senza precedenti. Le simulazioni di Irwin indicano che se non ci fosse stata questa folle politica francese i prezzi mondiali, tra il 1929 e il 1932, sarebbero saliti leggermente invece di avvitarsi in una spirale deflazionistica che causò fallimenti a catena di banche e imprese in tutto il mondo governato dal Gold Standard.

Alla fine, è storia nota, buona ultima anche la Francia svalutò contro l’oro dopo che l’avevano fatto tutti gli altri paesi. Il governatore della Banque de France Clément Moret continuò fino alla fine del 1935 a opporsi alla svalutazione e dovette essere licenziato. L’anno seguente il Front Populaire di Blum stampò tanti nuovi franchi e li destinò a spesa pubblica e sociale. La Francia respirò, anche se per poco.

In questi giorni di apparente caos delle monete si parla molto di guerra valutaria (Giappone contro America, Stati Uniti contro Cina, Europa nell’angolo ed emergenti che tassano i capitali in arrivo per non rivalutare) e i media, sempre a caccia di emozioni forti, vi aggiungono anche la guerra commerciale che si profila all’orizzonte. Come carestia e pestilenza viaggiano spesso in coppia, così fanno le svalutazioni competitive e il protezionismo.
In realtà in queste interpretazioni, molto diffuse anche nei mercati, ci sono forzature e fraintendimenti.

Ad esempio, si sente dire contemporaneamente che le guerre valutarie sono nefaste da una parte, mentre dall’altra non producono nessun risultato. Come non è possibile tentare tutti quanti di essere più alti della media, così non è possibile, si afferma, trarre vantaggio da una svalutazione se poi anche gli altri svalutano. In realtà non è necessariamente vero che le guerre valutarie siano nefaste e non lo è nemmeno che le svalutazioni competitive siano sempre inutili.

Torniamo agli anni Trenta perché, come diceva Croce, ogni storiografia è storia del presente. Capitolarono tutti, ma uno alla volta, rispetto all’oro. L’Inghilterra nel 1931, Roosevelt nel 1933, la Francia nel 1936. La Germania non svalutò ma fece default sul debito estero (le riparazioni di guerra). La percezione soggettiva di quegli anni fu quella di una guerra valutaria ma alla fine l’allineamento tra i cambi non fu molto diverso rispetto alla fase precrisi. Tutti però svalutarono contro oro e tutti, quindi, crearono moneta. Le svalutazioni competitive, dunque, non furono per niente inutili perché reflazionarono il mondo in una fase, diremmo oggi, di output gap eccezionalmente grande.

Memore dell’esperienza degli anni Trenta, Barry Eichengreen ha proposto un’operazione di quantitative easing concordato e simultaneo di tutti i paesi sviluppati. Perché soffrire volatilità dei cambi e disallineamenti, si è chiesto, quando alla fine tutti quanti dovremo capitolare? Non sarebbe meglio farlo tutti insieme una domenica sera e vedere il lunedì i cambi perfettamente tranquilli?

Non andrà così e ogni paese vorrà personalizzare tempi, quantità e stile della sua reflazione. Potranno naturalmente esserci fasi di tensione, ma fino a questo momento è improprio parlare di una guerra di tutti contro tutti. I movimenti delle ultime due settimane sono andati spesso incontro ai fondamentali, non li hanno calpestati.

A questo punto, tuttavia, ci troviamo a un bivio. Se ci fermiamo un momento e rifiniamo quello che è stato fatto al galoppo in questi giorni, dando un minimo di respiro all’euro e facendo salire le valute asiatiche (Giappone escluso) contro dollaro avremo fatto un buon lavoro. Se invece continuiamo su una strada sola, ovvero la rivalutazione dell’euro contro tutti, inclusa la Cina, allora riprodurremo distorsioni che abbiamo visto tante volte senza averne in cambio particolari benefici.

L’ottimismo ostentato da Blanchard e in generale dal Fondo Monetario sui riaggiustamenti valutari in corso non fa pensare a una guerra ma a qualcosa di almeno in parte concordato. Lo schema, del resto, è quello classico. L’America reflaziona e svaluta, mentre Asia ed Europa accettano di rivalutare (o in alternativa di riempirsi di dollari svalutati) in cambio delle migliori prospettive per l’economia globale e per il loro export.

Questa volta si vorrebbe però correggere questo schema convincendo l’Asia e l’America Latina a non riempirsi di dollari ma a rivalutare. L’America infatti non ha più bisogno di compratori esteri dei suoi titoli di debito perché ci pensa la Fed ad acquistarli. D’altra parte, per gli emergenti, tenere il cambio artificiosamente basso porta qualche beneficio di breve ma rallenta la riconversione inevitabile verso il mercato interno.

Passando da quello che sarebbe bello succedesse a quello che verosimilmente accadrà, a un certo punto vedremo un rallentamento della discesa del dollaro e forse una sosta, ma non un’inversione di tendenza. Il quantitative easing americano sarà a tappe e a tappe sarà anche la svalutazione del dollaro.
Reflazione e svalutazione ci saranno comunque, indipendentemente dai dati macro. La Fed ha detto chiaramente che una crescita del 2 per cento, che in tempi normali non entusiasmerebbe ma non creerebbe nemmeno particolari problemi, non è più accettabile perché si è verificato con mano che la legge di Okun continua a funzionare, per cui se si vuole ridurre la disoccupazione bisogna crescere molto di più. Per crescere molto di più in un contesto in cui il disavanzo pubblico non appare più espandibile bisognerà che famiglie e imprese risparmino meno (un po’ va bene, ma così è troppo) e occorrerà esportare molto di più (svalutando).

In pratica le borse e i Treasuries continueranno a galleggiare sui livelli alti raggiunti ed esploreranno ulteriori massimi. Eventuali dati macro deludenti andranno a scaricarsi sul dollaro senza danneggiare troppo gli asset finanziari e le merci.

L’Europa non si opporrà troppo alla rivalutazione finché le imprese tedesche riusciranno a esportare bene e finora è così. I bond mediterranei per qualche tempo trarranno beneficio dall’aumentata propensione al rischio. Visti dalla Cina o dagli Stati Uniti, i bond greci in euro sono stati il migliore investimento sovrano delle ultime due settimane (sono saliti i bond e si è rivalutato l’euro). L’apprezzamento dell’euro indurrà i tedeschi a mettere nel cassetto il progetto di alzare i tassi in primavera. A un certo punto l’euro forte farà apparire ancora più dura la strada per i mediterranei. Il tema dell’insostenibilità dell’euro e della sua disintegrazione si ripresenterà periodicamente, ma finché la Germania lo vorrà, l’euro resterà in vita. Ricordiamo che ci sono 750 miliardi di euro pronti all’uso nel fondo di garanzia. E non dimentichiamo la Cina. La Cina sta svalutando sull’Europa e in cambio, pare di capire, si è assunta qualche impegno ad acquistare titoli mediterranei in caso di bisogno.

Quanto ai destini finali del dollaro, il dibattito è aperto. Goldman Sachs lo propone a 1.55 fra un anno ma a 1.20 fra cinque. Il Fondo Monetario, che su questo tema mostra forse quanto ancora contino gli europei al suo interno, sostiene che il cambio d’equilibrio è tra 1.20 e 1.30. Il cambio d’equilibrio è uno strumento utile ed è in questo momento l’unica consolazione di chi possiede dollari non investiti in azioni cicliche. Nulla, in materia di cambi, è però scolpito nella pietra.

Il dollaro resterà sottovalutato a lungo, ma potrà forse un giorno rivedere 1.20 se l’America, dopo le elezioni, si deciderà a darsi un programma credibile di correzione della traiettoria allarmante dei suoi conti. Se si continuerà a rinviare o a litigare anche il cambio d’equilibrio prenderà a indebolirsi.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.