*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.
(WSI) – Due settimane fa abbiamo pubblicato tre tabelle con le performance di alcuni asset finanziari e reali negli Stati Uniti negli ultimi dieci anni, negli anni Settanta che così spesso vengono evocati in questo periodo e, infine, dal 1970 a oggi. I risultati sono stati in parte sorprendenti, almeno per noi, e ci hanno spinto a una verifica sull’Italia, utilizzando le stesse variabili e la stessa periodizzazione.
In questo piccolo esercizio non c’è ovviamente nessuna pretesa particolare. I dati sono i più accurati che abbiamo trovato (un grazie a Scenari Immobiliari per i prezzi delle case e a Maurizio Binelli per la raccolta e l’elaborazione dei dati), ma è quasi inutile precisare che periodizzazioni diverse avrebbero potuto portare a risultati diversi. Inoltre non è stato tenuto in conto l’effetto fiscale. Per i Btp è stato usato il decennale con l’ipotesi di sottoscriverlo all’inizio del periodo considerato e di tenerlo in portafoglio fino a scadenza, per poi rinnovarlo. Per le case non si è tenuto conto del reddito ricavabile né delle spese di manutenzione, ma nessuno degli indici internazionali si spinge mai a tanto. Tutto è misurato in lire fino al changeover e in euro successivamente. Infine per le azioni si è ipotizzato di reinvestire i dividendi incassati nel titolo sottostante, una scelta che nel tempo, come vedremo, porta a risultati sorprendenti.
La prima tabella dà conto degli ultimi dieci anni. Tra gli asset considerati il petrolio, aumentato in lire-euro del 325 per cento, si conferma di gran lunga il migliore, ma in modo meno spettacolare che se calcolato in dollari (il dollaro vale meno di dieci anni fa). Anche l’oro, che siamo abituati a pensare in dollari, viene penalizzato dal cambio e aumenta del 116 per cento (in dollari l’aumento è del 161 per cento).
L’oro performa dunque come la borsa italiana, ma attenzione. Il capitale investito nel 1998 ha reso il 59 per cento di dividendi e il 58 di capital gain (con un risultato totale del 117 per cento). Una borsa ricca di utilities e di banche è, in tempi normali, una borsa ad alto rendimento. Chi in questi anni si è limitato a incassare i dividendi senza reinvestirli si è perso una parte del meglio.
La seconda sorpresa, dopo i dividendi, è venuta per noi dalle case. Avevamo in testa che il valore degli immmobili in tutto il mondo è praticamente raddoppiato negli anni 2000-2007. L’unica grande eccezione in Occidente è la Germania, che ha avuto un boom solitario negli anni Novanta dopo la riunificazione ed è poi rimasta a lungo ferma in questo decennio (le case di Berlino costano poco più della metà di quelle di Milano).
Ebbene, in Italia il valore delle case è salito dal 1998 solo del 73 per cento. Ora, da un punto di vista macro, il prezzo degli immobili sul lungo periodo è funzione del Pil nominale (lo sarebbe anche quello dell’equity, ma qui entra in gioco anche quanto viene quotato e quanto viene delistato e per l’Italia, storicamente, queste sono state variazioni molto significative). Il Pil nominale italiano dal 1998 a oggi è cresciuto del 56 per cento. Togliamo 56 da 73 e vediamo che la bolla immobiliare italiana si riduce, in questa ipotesi, al 17 per cento.
Venendo al monetario-obbligazionario, mentre chi ha investito in Btp ha battuto ampiamente l’inflazione (che è stata del 24 per cento secondo i dati ufficiali) chi è restato sul monetario ha avuto un apprezzamento reale limitato al 20 per cento.
A questo punto ci siamo riproposti la domanda di due settimane fa per gli Stati Uniti. Se siamo davvero entrati in un quadro di stagflazione simile a quello degli anni Settanta, che cosa successe in Italia in quegli anni?
Bene, quegli anni inquieti che furono pesanti per l’azionario e per i bond americani furono devastanti per i nostri. Dal 1970 al 1981 la borsa italiana e i Btp decennali persero, di fronte a un’inflazione galoppante, metà del loro potere d’acquisto. Molto interessante ci è sembrato il comportamento del monetario, di segno totalmente opposto rispetto a quello che avevamo visto negli Stati Uniti.
Mentre infatti in America il Tesoro riuscì a collocare T-Bill sotto l’inflazione solo nei primi anni del decennio e fu poi costretto a remunerare molto bene il pubblico negli anni successivi (tanto che il potere d’acquisto del monetario raddoppiò nel periodo), in Italia si verificarono falcidie sistematiche dei sottoscrittori di Bot (allora soprattutto banche, perché i privati cercarono rifugio nel mattone, che decuplicò di prezzo e raddoppiò di potere d’acquisto).
Queste falcidie raggiunsero proporzioni colossali negli anni successivi alle due crisi petrolifere del 1973 e del 1979, allorché i rendimenti offerti si adeguarono con grande ritardo e in misura ridotta all’esplosione dell’inflazione. A fine periodo, mentre il paniere Istat era passato da 100 a 431, le 100 lire investite in Bot nel 1970 erano diventate solo 348.
Rovistando nel ripostiglio degli anni Settanta ci siamo poi imbattuti in due dati che nella memoria si erano via via deformati. Il primo riguarda la crescita. Nel senso comune e nel ricordo gli anni Settanta sono gli anni della grande stagflazione. Inflazione altissima e crescita zero. Zero? Il Pil italiano crebbe, dal 1970 al 1981, del 35 per cento. In termini reali. Oggi faremmo carte false per crescere così. Ci fu una recessione pesante nel 1975 (meno 3.7 per cento) ma in quasi tutti gli altri anni andammo benissimo, anche se allora non sembrava.
Nel 1970 il Pil reale salì del 5.2, nel 1971 (anno di grandi disordini monetari) dell1.6, ma nel 1972 eravamo già al 3.2 e nel 1973 al 6.8. Nel 1974 la crescita fu del 4.1 per cento, ma fu quasi tutta mangiata dalla recessione del 1975. Nel 1976, in compenso, ci fu un balzo del 5.7 , con un assestamento all’1.9 l’anno successivo. Il 1979 e il 1980 videro una crescita complessiva dell’8.6 e il brutto 1981, colpito dagli effetti della seconda crsi energetica, riusci comunque a chiudere con il segno positivo.
Il secondo ricordo deformato dal tempo riguarda la più grande opera pubblica del dopoguerra, l’edificazione del debito interno. Credevamo di ricordare che questa impresa faraonica avesse preso avvio nel grande disordine degli anni Settanta. In effetti lo stock di debito pubblico passò dal 46 al 62 per cento del Pil, ma terminò comunque gli anni che stiamo considerando a un livello che ci avrebbe permesso di entrare nel più importante dei parametri di Maastricht, il mitico 60 per cento che la Germania avrebbe raggiunto dieci anni più tardi quando iniziarono le discussioni sul trattato.
Passare dal 46 al 62 in una fase di stagnazione (?) di per sé potrebbe essere perfino giustamente anticiclico, a condizione di tornare al livello di partenza nel decennio successivo in presenza di una ripresa globale.
In realtà l’edificazione del debito pubblico prese ritmi da piano quinquennale staliniano proprio negli anni Ottanta (e Novanta) e raggiunse il vertiginoso livello del 121 per cento nel 1998. Fu in quegli anni che le banche furono ricapitalizzate a colpi di rendimenti reali sul risk free del 5 per cento. In quegli anni si formò anche la grande ricchezza finanziaria privata degli italiani, simmetrica, nello stato patrimoniale del paese, al debito pubblico.
E’ grazie a quei due decenni irripetibili che, dal 1970 a oggi, chi è stato in risk free (Bot o Cct) ha più che raddoppiato il suo potere d’acquisto (quasi come negli Stati Uniti). Guardando i quasi quarant’anni trascorsi (l’ultima tabella) colpisce come la livella del tempo abbia smussato le differenze di performance tra le classi di asset. Come nella poesia di Totò (‘A livella) il Signor Marchese e il netturbino Gennaro Esposito riposano fianco a fianco in cimitero, così, espresse in lire, le performance delle blasonate azioni (si notino i dividendi) e del nobile oro sono sì superiori, ma di poco, rispetto ai più umili Btp e alle case (solo il cash è distanziato, ma non di molto).
Tutti ruotano intorno al Pil nominale, misura di tutte le cose e riferimento di tutti beni reali e finanziari, dai francobolli agli Etf fino ai grattacieli. Solo il petrolio svetta a distanze irraggiungibili, probabilmente proprio grazie alla sua natura mortale ogni giorno più evidente.
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