Vinta la sfida della ripresa, vanno ora sistemati due difficili problemi: il disavanzo pubblico americano e la competitività europea.
Per un anno e mezzo il dollaro è sceso nel silenzio generale, rotto solo dalle quotidiane dichiarazioni giapponesi, così frequenti e di routine da risultare poco più che rumore. Il silenzio ha quindi significato assenso, nel modo più chiaro ed evidente.
La discesa del dollaro ha goduto anche dell’approvazione universale delle
istituzioni internazionali come il Fondo Monetario e della comunità accademica,
praticamente senza eccezioni.
Da evento temuto per anni, la svalutazione si è trasformata in occasione di crescita proprio perchè ha coinciso temporalmente con l’accelerazione del ciclo economico globale.
America, Asia ed Europa si sono divise i compiti.
All’America la propulsione della crescita mondiale attraverso consumi e investimenti. All’Asia il finanziamento della crescita americana in modo da garantire agli Stati Uniti disponibilità di capitali e tassi d’interesse
eccezionalmente bassi. All’Europa la rivalutazione dell’euro nei confronti di
America e Asia.
Questo gioco di cooperazione ha funzionato molto bene. Ha sfruttato abilmente, in un contesto tandenzialmente deflazionistico e pericoloso, tutte le asimmetrie disponibili, trasformandole da vizi in virtù. Il vizio americano di
spendere, quello asiatico di risparmiare e quello europeo della rigidità si sono composti in una bizzarra armonia. Il risultato è stata una ripresa superiore alle attese che, per un lungo periodo, non ha prodotto effetti collaterali fastidiosi.
Le ricadute di questo riassetto sono state anzi, finora, prevalentemente positive. L’accumulo di riserve in dollari da parte dell’Asia non si è tradotto necessariamente in perdite rilevanti per le banche centrali, che fanno molto
trading sui cambi e sui tassi e abbassano sistematicamente il prezzo di carico
dei loro asset in dollari. Quanto all’Europa, la rivalutazione è arrivata in tempo utile per spegnere la fiammata inflazionistica da changeover e per raffreddare
l’inflazione salariale tedesca, che fa da traino a quella continentale (l’inflazione
europea, in termini strutturali, è in larga misura salariale).
Da qui in avanti, tuttavia, il grande gioco globale che ha prodotto benefici
per tutti diventa più faticoso. Intendiamoci, i benefici del riequilibrio e della
reflazione rimarranno. La ripresa non è in discussione. Il fatto nuovo è però che
accanto agli effetti straordinariamente positivi della cura cominciano a manifestarsi qua e là effetti collaterali spiacevoli.
Sono due, in particolare, i conti da pagare. Il primo riguarda l’America e il secondo l’Europa.
Il problema americano è che la crescita dell’indebitamento in questi ultimi due anni, decisiva e preziosa per dare avvio alla ripresa globale, diventa un fardello insopportabile se si guarda al futuro a medio termine. Si profila
all’orizzonte un’esplosione dei costi previdenziali, mentre la spesa sanitaria è in
crescita libera. Lo stimolo fiscale ha i mesi contati e l’anno prossimo o Bush o
Kerry dovranno prendere decisioni spiacevoli. O aumentare le tasse o tagliare
le spese o un mix delle due cose.
Greenspan, solitamente paziente e rispettoso quando parla ai politici, è stato oggi brutale nel richiamarli all’ordine. La ricreazione fiscale è finita. Un’America che da gennaio dovrà iniziare a risparmiare cercherà di compensare il danno in termini di crescita con una politica monetaria molto accomodante e, possibilmente, con un dollaro ancora debole. Sarà solo
quando l’austerità fiscale e il recupero di competitività avranno cominciato a
produrre effetti concreti (ed è questione di anni, più che di mesi) che il dollaro
avrà il nulla osta americano per riprendersi.
Di segno opposto il problema europeo. Per un lungo periodo la ripresa globale ha più che compensato la perdita di competitività. Avere qualcuno che compra i nostri prodotti è più importante che essere competitivi sulla carta e
non avere dall’altra parte nessuno che acquista. Inoltre molte imprese europee hanno coperto del tutto o in parte l’esposizione al dollaro vendendolo a termine. Il risultato è che l’avanzo commerciale europeo nei confronti degli Stati
Uniti è oggi quasi doppio rispetto a due anni fa.
Dopo qualche tempo, tuttavia, i nodi vengono al pettine. Si può coprire il rischio di cambio per l’export dei successivi 6-12 mesi, non si può vendere a termine il ricavato in dollari di tutto l’export da qui all’eternità. Superato
relativamente indenni il periodo di cambio coperto ci si trova così inevitabilmente a fare i conti con un’erosione dei margini non più compensata dalla copertura. E’ un fenomeno perfettamente fisiologico. Ma il fatto che sia fisiologico non lo rende in nessun modo meno doloroso. O si accettano margini più bassi o si
iniziano a perdere sul serio quote di mercato. Da qui il grido di dolore delle imprese europee, che i loro governi non possono fare a meno di raccogliere.
Il risultato generale è che, tra Europa e America, la coperta è diventata troppo corta. L’amministrazione Bush desidera un dollaro debole non solo per gli anni a venire, ma soprattutto per i prossimi mesi, almeno fino a quando non
si vedranno risultati concreti in termini di occupazione. Dal lato opposto i governi europei, anch’essi in affanno, cercano invece di indebolire l’euro e premono sulla Bce perchè tagli i tassi.
Lo scontro (se c’è scontro) è politico. Dal punto di vista fondamentale, infatti, si può argomentare legittimamente per un recupero del dollaro (se si guarda al differenziale di produttività) o per un suo ulteriore indebolimento, o comunque non rafforzamento (se si guarda al disavanzo delle partite correnti).
Noi propendiamo per la seconda ipotesi, ma la questione, come si diceva, è politica. Dipende in una buona misura da chi è più nervoso tra un Bush
tallonato da Kerry e i governi europei in calo di popolarità.
E’ possibile che la convergenza dei due nervosismi produca una situazione di stallo, come quella che viviamo da qualche settimana. E’ però altrettanto possibile che la volatilità aumenti ancora, anche in funzione dei sondaggi elettorali americani. Ricordiamo che un’eventuale debolezza di Bush sarebbe doppiamente negativa per il dollaro. In primo luogo indurrebbe l’amministrazione a deprimerlo per accelerare la ripresa dell’occupazione. In secondo luogo deprimerebbe il dollaro la prospettiva di un Kerry più protezionista (anche se blandamente e retoricamente) di Bush.
La prudenza ci pare quindi raccomandabile. In compenso, un aumento di volatilità sui cambi non dovrebbe avere, di per sè, ripercussioni particolari su bond e borse. Lo stesso si può dire per l’altro problema che preoccupa i
mercati in questi giorni, il calo generalizzato di fiducia da parte dei consumatori.
Il calo di fiducia fa infatti pensare a un mercato del lavoro che stenta ancora a
ripartire, l’altra faccia del quale è però una produttività che stenta ancora a
decelerare. Se è così, si preannuncia per marzo un’altra serie di sorprese positive sugli utili.
*Alessandro Fugnoli e’ strategist di Abaxbank
