Fugnoli: reflazione in vista, nuova vita per i bond

23 Settembre 2016, di Daniele Chicca

Non è forse un lupo, si chiede Alessandro Fugnoli nella sua lettera settimanale agli investitori, il 2,3% di inflazione Cpi (ex food ex energy) raggiunto nei giorni scorsi in America? E che ci facciamo con il Treasury decennale all’1,63% se l’inflazione è già al 2,3% e se la Federal Reserve ce la mette tutta per farla salire ancora?

“Vendiamo tutti i bond e ci mettiamo short di duration” (ossia vendiamo la parte a breve della curva dei rendimenti)? Strategicamente sarebbe una buona idea, secondo l’analista di Kairos, ma nel breve e forse anche nel medio periodo “possiamo prendercela ancora abbastanza calma”.

“Quello che è entrato in giardino non è un lupo feroce, ma un cucciolo timido e fragile che ispira così tanta tenerezza che tutti ce lo contendiamo per giocarci insieme. Come fosse un panda in via di estinzione è coccolato e nutrito amorevolmente da banche centrali e mondo accademico, ma nonostante gli sforzi fa tanta fatica a crescere e tutti sono preoccupati per la sua salute”.

Un lupo gracile può tuttavia ammalarsi facilmente. “Nei prossimi due-tre anni avremo
verosimilmente episodi di ricaduta dell’inflazione e di ripresa dei corsi obbligazionari. Difficilmente però avremo nuovi minimi di inflazione e nuovi massimi dei bond. Restare immobile tra questi alti e bassi permetterà comunque, a chi ha obbligazioni corporate o emergenti, di godere di un certo rendimento, di questi tempi non disprezzabile. I tre anni potranno poi culminare, nella peggiore delle ipotesi, in una recessione superficiale che ridarà smalto ai bond (solo ai più sicuri, però)”.

Insomma, “la vita non è finita per i bond anche se le banche centrali stanno conducendo complesse manovre che, per la prima volta da anni, stanno portando a un rialzo, non a un ribasso, dei rendimenti della parte lunga della curva. La Banca del Giappone, che è il laboratorio monetario del mondo intero, ha appena fatto salire i rendimenti dei Jgb decennali di 30 punti base, così come sono saliti i rendimenti dei Bund e dei Treasury”.

“Attenzione, però”, avverte Fugnoli. “Non si tratta di politiche restrittive, ma di misure di preparazione in vista dell’espansione fiscale ormai dietro l’angolo”.

Fine dell’era dei tassi negativi (a lunga scadenza)

Una seconda motivazione per la fine dei tassi negativi sulla parte lunga è quella di incentivare le banche a rilanciare la loro funzione di maturity transformation, quella per cui ci si indebita a breve termine per prestare a lungo (un lavoro redditizio solo se c’è una differenza tra i tassi a breve e quelli a lungo).

In pratica si stanno mettendo in ordine le curve e si aumentano i tassi a lungo sapendo che l’inflazione, per effetto delle politiche fiscali e della maggiore attività delle banche, salirà ancora di più dei tassi a lungo. La Banca del Giappone ce lo spiega con la massima chiarezza quando concede ai Jgb un rialzo di 30 punti base di rendimento (che comunque rimane a zero) in cambio di un obiettivo di inflazione sopra il due per cento.

Fino a oggi abbiamo vissuto la prima parte della repressione finanziaria. I tassi reali sono negativi ormai da sette anni ma solo una minoranza, quelli che sono stati in cash per tutto questo tempo, è stata penalizzata. Tutti gli altri hanno goduto di capital gain su bond e azioni. Ora inizia, sia pure molto lentamente, la seconda parte, quella in cui i rendimenti reali diventano ancora più negativi (per effetto dell’aumento dell’inflazione) e i capital gain scompaiono o diventano addirittura capital loss.

Anche i lupi piccoli e malaticci, col passare degli anni, arrivano al momento della riscoperta della loro identità di predatori. A volte occorrono anche dei decenni, ma il momento arriva sempre. Non importa che ci sia poca crescita, quello che importa è che la poca crescita, a un certo punto, finisce con l’assorbire tutte le risorse inutilizzate, soprattutto se la produttività non cresce.

A giocare a favore dell’inflazione è anche il ciclo politico, osserva Fugnoli: “i governi resistono meglio all’inflazione che alla deflazione. I peronisti argentini, Mugabe, Chavez e Maduro hanno navigato per decenni nell’inflazione. Chi tollera o addirittura promuove la deflazione ha invece vita breve e, se non cambia velocemente direzione, viene presto sostituito a furor di popolo da un reflazionista, anche il primo che capita”.

“O reflaziona chi è al potere o reflazionerà presto qualcun altro al posto suo”.