ECONOMIA E FINANZA OGGI: UNO SWAP TRA DROGATI

6 Dicembre 2009, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – Il primo dei due grandi swap di cui vogliamo parlare oggi è quello tra debito privato e debito pubblico. Lo ricordiamo solo brevemente, perché è storia nota.

Dalle recessioni degli anni Ottanta, Novanta e inizio dei Duemila si è usciti molto bene anche perché ai sistemi economici malati sono state somministrate quantità crescenti di sostanze eccitanti, prima semplici anfetamine e poi, col tempo, via via più pesanti. Queste droghe sono state somministrate al settore privato, permettendogli di comprare beni di consumo e case a debito.

Come l’eroina, il debito privato, oltre una certa soglia dà assuefazione e produce instabilità. In situazioni di crisi, come quella che abbiamo tutti vissuto un anno fa, provoca stati di paranoia che possono mettere in pericolo la sopravvivenza stessa del soggetto. L’illiquidità di un’istituzione, in questi stati mentali alterati, viene vista come insolvenza e la provoca. L’insolvenza conclamata, a sua volta, fa partire la caccia al successivo debitore illiquido, che diviene immediatamente insolvente e così via, fino al collasso del sistema.

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Il subentrare del debitore pubblico al debitore privato, il grande swap di questi mesi, ha gli stessi effetti che il metadone ha sull’eroinomane. Lo stabilizza e gli permette di condurre di nuovo una vita normale. E’ infatti molto più difficile dubitare del debitore pubblico che del debitore privato. Un attacco speculativo contro una banca, in un contesto già febbricitante, può essere condotto con successo in poche ore.

Gli attacchi contro gli stati sono per definizione impossibili se gli stati hanno la facoltà di creare la moneta con cui ripagare il debito. I concetti di inondazione di liquidità, di bolla e di inflazione inevitabile, ripetuti un milione di volte al secondo in ogni angolo del mondo poggiano su una lettura incompleta della situazione. E’ vero (e scandaloso), il mondo è sotto metadone. Ma è altrettanto vero che non consuma più nuova eroina.

Le emissioni di titoli cartolarizzati, quelli che per anni sono stati spacciati agli angoli delle strade delle City e il cui ricavato veniva riciclato dai pusher in mutui e crediti al consumo, sono quasi sparite (negli Stati Uniti sono meno di un terzo di prima della crisi). La vecchia carta ancora circolante ha valore di rarità, si è già apprezzata negli ultimi mesi e sarà con ogni probabilità richiestissima l’anno prossimo dai cacciatori di occasioni.

Insomma, la liquidità apparsa da una parte è sparita dall’altra. Grosso modo, tutta la moneta che la Fed ha stampato è servita a finanziare l’acquisto di titoli tossici o adulterati (i mutui delle agenzie) dalle banche. Le banche, a loro volta, non hanno prestato il ricavato alle imprese e ai consumatori, ma l’hanno tenuto e lo tengono o in titoli di stato o a deposito presso la banca centrale. In questo modo guadagnano un interesse e non impegnano capitale.

Le presunte bolle sulle borse, sui corporate bond e sull’oro non derivano quindi, se non in misura limitata, da un’attività delle banche. Certo, in situazioni tra la morte e la vita, c’è sempre qualche banca che gioca il tutto per tutto sui mercati sperando di salvarsi. Come ha detto Strauss-Kahn, per alcuni questo è il Mardi Gras della dissolutezza che precede la quaresima che arriverà dopo il 2011 con le nuove regole sulla patrimonializzazione delle banche.

La grande parte degli acquisti sui mercati, in ogni caso, non viene dalle banche e non è a leva. Viene, come ha notato Paul Kasriel di Northern Trust, da uno swap nei portafogli privati, che vendono titoli pubblici alle banche e agli stati sovrani (che li tengono a malincuore, come fa la Cina, nelle loro riserve) e comprano asset di rischio. Lo chiameremo il piccolo swap (contrapposto al grande swap descritto sopra). Neanche poi tanto piccolo se si pensa alle dimensioni della ricchezza privata nel mondo.

Non c’è quindi bisogno di stracciarsi le vesti sul ritorno della leva (che non c’è) e sul conseguente stato di bolla in cui si troverebbero già i mercati. Quelli che arrivano in borsa o sull’oro sono soldi veri, che potrebbero anche, in futuro, causare sul serio una bolla, ma che vanno comunque distinti da quelli presi a prestito.

Bolla e leva sono cose diverse. I tulipani non ebbero bisogno di leva per lievitare, nel Seicento non c’erano ancora banche centrali creatrici di liquidità. Roubini e molti altri invece inferiscono la leva dal fatto che c’è, ai loro occhi, una bolla. D’altra parte non si può affermare (correttamente) che le banche non fanno nuovi prestiti netti e dire allo stesso tempo che c’è un massiccio e patologico ricorso alla leva (ovvero a soldi presi a prestito, ma da chi, se non dalle banche che abbiamo appena detto che non prestano?).

La solidità sempre più sorprendente dei mercati si spiega proprio con il fatto che è nutrita da denaro sonante. Quando il mercato è a leva, una notizia negativa costringe i più sbilanciati a chiudere precipitosamente le loro posizioni e questo provoca cadute di prezzo che, a loro volta, inducono altri a uscire. Se però parliamo di portafogli ancora sottopesati di azionario e praticamente privi di oro, la notizia negativa viene assorbita senza panico e induce anzi all’acquisto chi non era ancora entrato.

Solo così si spiega l’effetto limitato ad appena 24 ore del semidefault di Dubai. O l’effetto di meno di due minuti di orologio del dato non brillante sull’occupazione americana rilasciato oggi da Adp. O addirittura l’effetto immediato praticamente inesistente del dato sulle scorte di greggio e derivati (aumentate massicciamente e quindi teoricamente negative per il prezzo) sul petrolio.

Di fronte a dati negativi si è sviluppato un modello di comportamento raro a vedersi. Dopo qualche ora il mercato effettivamente prende atto del dato, sia pure nel modo più limitato possibile. Nell’immediato, però, riesce talvolta addirittura a salire. Questo accade perché chi è fuori dal mercato spera di entrarci, spera quindi in un dato negativo che lo faccia scendere e, non appena questo succede, ma a quel punto anche se non succede, si precipita a comprare.

Il mercato impara quindi a poco a poco da sé stesso a non scendere mai. L’oro è, più di ogni altra cosa, in questa situazione. E’ l’asset di quelli che più severamente denunciano le bolle in casa d’altri ed è paradossalmente l’unico asset in bolla. Si dice che serve a proteggersi dalla caduta del dollaro.
Dall’inizio di ottobre il dollaro ha perso il 3 per cento contro euro, ma l’oro si è apprezzato del 20. Sempre più cara, come protezione.

Si dice anche che l’oro è quello che è, è una quantità data e limitata e non può essere estratto se non con grande fatica, mentre la moneta cartacea può essere creata a volontà e decuplicata in una notte con l’aggiunta di uno zero sulle banconote. Se è così, anche le uova di Fabergé sono solo 57, così come sono limitati di numero i dipinti di Raffaello e i 70mila Gronchi Rosa. Sono forse saliti tutti quanti del 20 per cento da ottobre?

Ancora sull’oro, che ora vola libero e sganciato dal petrolio, dal dollaro e da qualsiasi altra cosa. Per chi crede veramente nell’oro, come nel caso della rosa scespiriana, un’oncia è un’oncia è un’oncia. Chi aveva un’oncia il due ottobre e ce l’ha ancora oggi dovrebbe sentirsi ricco uguale ed essere sprezzantemente indifferente, se è un true believer, al fatto che valeva allora mille dollari e oggi 1215. L’oro è l’equivalente dell’Essere parmenideo, splendente nella sua perfezione ed eternamente uguale a sé stesso, in contrapposizione al divenire del mondo, che nasce, muore e si corrompe.

Quasi tutti i cultori dell’oro sono invece euforici, in questo periodo. Se lo sono, però, è segno che è il dollaro misura di tutte le cose, non l’oro. Hanno lo stesso oro e più dollari. Se sono contenti vuol dire che ragionano ancora in dollari, i disprezzatissimi dollari. Finché è così, l’alba della nuova Età dell’Oro è ancora lontana.

Lo stato di agitazione dell’oro (che non consigliamo in nessun modo di combattere, anzi) si contrappone allo stato di quiete del petrolio ed è un processo alle intenzioni dei policy maker sull’exit strategy. Se si vuole, è una polizza contro un’inflazione che un giorno del 2013, forse, arriverà, sempre che i policy maker se ne stiano immobili nel vederla arrivare, la accolgano con grandi saluti e le affidino ogni speranza di riduzione del debito pubblico.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.