ECCO QUANDO USCIRE
DALLA BORSA

24 Febbraio 2006, di Redazione Wall Street Italia

*Alessandro Fugnoli e’ lo strategist di Abaxbank. Il contenuto di questo articolo esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.

(WSI) – Il tramonto della civiltà medievale viene descritto da Johan Huizinga nel 1919 in un celeberrimo libro, l’Autunno del Medioevo. Huizinga studia la Borgogna e le Fiandre del Quattrocento, dove una civiltà ormai millenaria giunge alla sua fine tra bagliori infuocati, colori autunnali violenti e quasi espressionisti (in cui dominano il rosso, l’oro e l’azzurro degli arazzi e delle vesti sontuose) e un generale senso di instabilità.

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“Gli uomini sono infelici, perché sono costretti a vivere in un mondo dominato da oscure passioni e dalla presenza ossessiva della morte”. Come il Medioevo terminale di Huizinga, come le stelle supernovae che esplodono emanando il massimo di luce e di calore prima di diventare fredde per sempre, così i bull market azionari (o i bull market in generale) finiscono, secondo un’opinione diffusa, tra fiammate imponenti e violente che sprigionano alte energie. Questa credenza offre a molti un senso di sicurezza. Finché non si entra nella fase di supernova, finché cioè il mercato sale in modo tranquillo e regolare, come fa sostanzialmente da tre anni, si ritiene di essere al sicuro e si resta pienamente investiti senza porsi troppi problemi.

La bolla del 1999-2000 è un esempio perfetto di questa teoria, con tutti i corollari di volatilità in crescita, ampiezza decrescente e accelerazione finale del rialzo. E’ come se, a un certo punto del rialzo, si mettesse a suonare la campana dell’ultimo giro che avvisa il pubblico e i concorrenti di prepararsi alla volata finale. La scelta più difficile è in quel momento. Si può uscire subito, portando a casa i benefici di un lungo rialzo, oppure si può decidere di rimanere in pista e godere anche dell’ultima fase, che è la più appassionante e può essere molto redditizia.

Può però succedere, questa volta, che l’esperienza storica dei bull market e il patrimonio sapienziale dell’analisi tecnica non siano necessariamente d’aiuto e possano addirittura essere fuorvianti. Limitarsi ad aspettare lo spike finale, senza monitorare diligentemente il livello delle valutazioni e le prospettive macro, può essere rischioso per vari motivi.

Il primo motivo e la presenza nell’aria delle esogene. Ne sono esempi l’aviaria, i rischi geopolitici, gli uragani, il petrolio. Le esogene, se serie e non estemporanee, possono provocare la fine anticipata del bull market, prima cioè che suoni la campana dell’ultimo giro, prima che le valutazioni inizino ad essere tirate, prima che la tendenza al rialzo prenda ad accelerare. Al momento le esogene appaiono sotto controllo. L’aviaria si diffonde in modo impressionante e sta toccando aree disorganizzate, come la Nigeria, in cui il virus può evolvere. Al momento, tuttavia, appare sufficiente, dal punto di vista dei mercati, un monitoraggio della situazione. Lo stesso vale per l’Iran.

Nel prossimo periodo non vedremo, sulla questione, né soluzioni definitive né rotture clamorose. Anche qui sembra sufficiente un attento monitoraggio. Quanto al petrolio in generale, non vediamo motivi per modificare l’ipotesi di un prezzo di equilibrio nei bassi 60 dollari.

Il secondo motivo per cui potrebbe mancare lo spike è il controllo attento dei mercati da parte dei policy maker. E’ un discorso complesso, che parte dall’evidenza del grado di leverage non solo dei mercati finanziari, ma dell’economia americana nel suo insieme. Chi è indebitato è ipersensibile alle variazioni dei tassi. Bisogna quindi variare i tassi dando ampi preavvisi, in modo che tutti, mercati inclusi, si possano preparare per tempo. Questo uccide la volatilità e continuerà presumibilmente a tenerla sedata anche e soprattutto nel momento più delicato, quello dell’inversione di tendenza dei prezzi delle case prima e del ciclo economico più avanti.

Il terzo motivo è l’altra faccia del secondo. Se qualcuno, l’America, è indebitato, qualcun altro (Asia e Opec) ha sovrabbondanza di ricchezza finanziaria (che presta all’America). Gli stati nazionali dell’Asia hanno trasformato le loro riserve in enormi hedge fund, la cui funzione, a differenza che per gli hedge fund classici, è altamente stabilizzatrice su dollaro, tassi e, indirettamente, borse. Questa funzione stabilizzatrice, naturalmente, non va intesa come permanente e strutturale.

E’ il risultato di una volontà politica di collaborazione con gli Stati Uniti, che oggi c’è e domani potrebbe non esserci (anche se sembra ragionavole scommettere che continuerà per un pezzo). Il controllo politico dell’andamento dei valori immobiliari è riuscito perfettamente in Inghilterra, dove la Bank of England ha addormentato la volatilità del prezzo delle case, oggi vicina allo zero. Memore delle esperienze precedenti, in cui a uno spike sostenuto seguiva un crollo (Londra nei primi Novanta, Hong Kong negli ultimi anni) la banca centrale ha fatto un targeting dichiarato e ufficiale del valore degli asset immobiliari ed è pienamente riuscita nell’intento. Anche l’Australia, a riguardo, è un’esperienza di successo. Ora ci provano la Fed e la Bce.

Normalmente le banche centrali amano allontanare da sé il sospetto di fare targeting sull’asset inflation. Noi non ci occupiamo, amano dire, dell’andamento delle borse. E’ un omaggio gentilmente ipocrita all’autonomia dei mercati. Viene però un momento, nel ciclo, in cui il raggiungimento della piena occupazione e del pieno utilizzo delle risorse rende necessario un supplemento di vigilanza. Da qui, nelle ultime settimane, l’intensificarsi, soprattutto in Europa, di dichiarazioni preoccupate sull’asset inflation.

Vista da una banca centrale, a un’asset inflation segue sempre un’asset deflation. Se la deflazione coincide con un momento di rallentamento del ciclo, gli effetti negativi si combinano e si rafforzano. Il modo migliore per prevenire l’asset deflation è impedire che, in precedenza, ci sia asset inflation. A questo fine può essere necessario continuare ad alzare i tassi anche se l’inflazione dei beni di consumo rimane stabile.

Avanziamo dunque l’ipotesi che, in questo ciclo di borsa, i prezzi delle azioni rimarranno costantemente vicini al loro valore e che potrà quindi mancare, o essere comunque più limitata del solito, la fase finale di sopravvalutazione. Se così sarà, mancherà il preavviso di imminente fine di rialzo e dovremo capire in altri modi quando sarà il momento di uscire.

Fortunatamente, le valutazioni equilibrate impediranno di farsi troppo male anche a chi sbaglierà il timing. Altrettanto fortunatamente, le prospettive macro rimangono positive e il mercato ha già incorporato nei suoi modelli molti rialzi a venire in tutte le aree del mondo, prevenendo shock almeno su questo fronte. In pratica, sembra giusto rimanere lunghi di borsa a condizione di rimanere vigili e con le mani sul timone, non dormendo e cullandoci nell’illusione che, in caso di mare mosso, suoni qualche campana a darci la sveglia.

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