DOV’ E’ IL VALORE, SECONDO EVEILLARD

Intervista con Jean-Marie Eveillard

C’e’ un senso di insofferenza per il mondo da parte di Eveillard che viene da 22 anni di esperienza di investimento nei mercati globali. Anche per un uomo che ha gia’ visto di tutto, questi sono tempi difficili da comprendere. Nonostante la tentazione di tracciare dei paralleli tra la situazione attuale e i 2 mercati orsi della sua generazione – il 1973-74 e il 1981-82, egli trova notevole la differenza tra adesso e allora. Anche dopo il repentino declino dei maggiori indici mondiali, le valutazioni non sono assolutamente attraenti come in quegli anni.

Eveillard e’ un uomo che gurda attentamente al concetto di valore e questo lo ha portato spesso a concentrarsi su specifici segmenti del mercato mondiale o su particolari situazioni che nascondevano oppertunita’ allettanti per gli investitori. Quando uno dice ai visitatori del suo ufficio a Manhattan di aver cercato le forniture da bagno in un negozio in liquidazione a Gloucester nel Massachusset non c’e’ alcun dubbio che consideri l’investimento nel valore una cosa seria.

I clienti del First Eagle SoGen Global Fund, che egli ha amministrato fin dal 1979, ne hanno sicuramente tratto beneficio. Il fondo ha reso in media il 14.70% contro un rendimento del MSCI World Index dell’11.60%. Responsabile anche di un fondo d’oltre mare e di uno sull’oro, Eveillard amministra un totale di $2.5 miliardi. Per sapere il motivo della sua preferenza per Tiffany e per le azioni giapponesi proseguite la lettura di questo articolo.

Barron’s: La sua visione e le sue prospettive sull’investimento sono cambiate dagli attacchi dell’11 settembre?

Eveillard: Un poco. Prima dell’11 settembre si percepiva un certo indebolimento dell’ economia. Quello che ci stava preoccupando, inoltre, era la performance delle azioni che possedevamo, le cosidette azioni della old economy, con qualche eccezione. Erano state trascurate per 5 anni e stavano facendo bene nei 18 mesi precedenti all’11 settembre.

Per esempio, abbiamo in portafoglio Furniture Brands International che e’ il secondo maggior produttore di mobili degli Stati Uniti, benche’ tale azienda produca sempre meno e stia chiudendo degli impianti in Nord Carolina, patria dell’industria del mobile. Abbiamo visto che il titolo di Furniture Brands e’ salito fin dalla primavera del 2000 nonostante gli utili abbiano continuati a scendere. Tutto ad un tratto, dal punto di vista della valutazione, la societa’ e’ diventata poco attraente. L’azione non ha raddoppiato, o qualcosa del genere, ma e’ salita moderatamente, mentre gli utili scendevano.

Q: Quindi le azioni “value” sono diventate sopravalutate e stae affrontando il problema di dove investire?
A:Il mercato e’ andato bene per 20 anni e male per 18 mesi. Se non altro l’11 settembre ci ha ricordato che dovremmo insistere oggi piu’ che mai su quello che Ben Graham chiamava il margine di sicurezza.

Q: Cosa significa questo per lei?
A: Significa che siamo ancora piu’ esigenti in termini di valutazioni. Ora, la parte triste della situazione e’ che abbiamo poca liquidita’ nei portafogli. Nel global found ne abbiamo per circa il 7,5% piu’ un altro 13%-14% in obbligazioni a tasso fisso, per la maggior parte bond ad alto rendimento e Treasuries protetti dall’inflazione o TIPS. Siamo investiti per poco meno dell’80% in obbligazioni. Nel fondo oltreoceano siamo investiti al 94% in azioni.

Q: Quindi state ancora trovando qualche buona azione ‘value’ da qualche parte?
A: Qualche volta, mi chiedo se abbiamo cosi’ poca liquidita’ perche’ abbiamo trovato abbastanza investimenti nel mondo che ci piacevano o perche’ durante gli anni ’90 siamo stati cosi’ duramente criticati per avere cosi’ tanta liquidita’. Quando guardo agli ultimi 7 anni, i soldi arrivavano e partivano troppo velocemente. Quando arrivava troppa liquidita’, semplicemente non avevamo abbastanza idee per impiegare il denaro, quindi la liquidita’ si accumulava e venivamo criticati sulla base dell’assunto che non eravamo pagati per tenere i contanti che trovo sia un’affermazione stupida. Veniamo pagati, penso, per proteggere il capitale e se possibile per farlo crescere. Il fatto che la liquidita’ si accumuli non vuol dire che dobbiamo cercare il momento opportuno per entrare sul mercato. Noi valutiamo gli investimenti che e’ qualcosa di molto differente. Quindi abbiamo trovato delle valutazioni ragionevoli, ma non si puo’ negare che quelle di oggi, anche con i mercati americani ed europei in ribasso del 30%-35% non sono lontanamente buone come quelle del 1973-74, ne’ come quelle del 1980-81.

Q: I multipli sono ancora cari.
A: Un anno fa abbiamo notato che alcune azioni tecnologiche erano scese del 60%-70%-80%, quindi perche’ non cominciare a pescare qualcosa dalle macerie? Doveva esserci qualcosa che potevamo comprare. Normalmente gli investitori ‘value’ stanno alla larga dalla tecnologia perche’ la maggior parte delle volte e’ cara, ed e’ cara perche’ e’ eccitante. Gli investitori value tendono a guardare a quello che percepiscono come un buisness stabile e la tecnologia e’ un cambiamento veloce per definizione. In ogni caso, i 5 analisti che lavorano con me e Charles De Vaulx hanno passato molto tempo ad osservare azioni tecnologiche. Dozzine. Abbiamo finito per comprarne 2.

Q: Quali?
A: L’ American Power Conversion, che fa quello che si chiama UPS, apparati per la fornitura di energia senza interruzione. E Zebra Technologies, che fa macchine per etichette con codici a barre. Non pensavamo di fare grandi affari, ma li stavamo comprando ad un prezzo ragionevole. E anche se ci foassimo sbagliati, pensavamo di capire vagamente il buisness.

Q: Con una prospettiva di utili in peggioramento e poca visibilita’, perche’ i multipli rimangono a quei livelli?
A: Molti investitori credono che vedremo una veloce ripesa nell’economia e negli utili nel 2002. Magari succedera’, magari no. Non ho una opinione in particolare sulla cosa. Tuttavia non pago e non paghero’ per quello che potrebbe rivelarsi solo un’illusione.

Le scelte di Eveillard

Q: I bassi tassi di interesse nel money-market stanno spingendo verso l’investimento in azioni e stabilendo un limite al ribasso?
A: Quando i tassi a breve sono molto alti, bisogna sempre resistere alla tentazione di mantenere la liquidita’ e non investire in azioni. Da qui la tentazione di entrare sull’azionario quando i tassi a breve sono bassi. Io penso che sia una tentazione a cui bisogna resistere. Dovrebbero esserci ragioni migliori per investire in azioni.

Q: Attualmente il portafoglio globale e’ maggiormente investito sui mercati d’oltre oceano o su quello americano?
A: Nel global fund abbiamo circa il 45% in azioni straniere e il 32% in azioni americane, il 35% se si include il Canada.

Q: E’ una ripartizione molto differente da quanto fatto in precedenza?
A: Ci sono stati periodi negli ultimi 22 anni in cui abbiamo pesato gli USA molto di piu dell’estero. Abbiamo piu’ investimenti fuori gli Stati Uniti per una analisi dal basso verso l’alto delle Societa’. Se guardiamo alle azioni americane, ci sono troppe societa’ dove gli utili sono stati esagerati per via della pressione di Wall Street e dello spazio di manovra offerto dai GAAP (principi contabili americani). Noi stiamo alla larga da tutto cio’. Guardiamo al management delle societa’ che tendono ad esagerare nell’usare i profitti come pubblicita’, per usare una parola gentile.

Q: Dove siete piu’ pesantemente investiti oltre oceano?
A: Siamo attratti dal continente europeo in generale. Parlando in generale si tratta di un mercato piu’ inefficiente di quello americano, specialmente per quanto riguarda le azioni value, perche’ ci sono pochi investitori interessati sul posto. Se si guarda alla proprieta’ di alcune societa’ europee negli ultimi 5 o 10 anni si vede che il buisness e’ controllato per la maggioranza di noi, Tweedy Browne, Mutual Shares e pochi altri. C’e’ un’azione, De Telegraaf, uno dei giornali principali in Olanda, dove si trovano almeno 5 o 6 societa’ americane, value, come proprietarie. Le societa’ europee sono appetibili anche perche’ ci sono ancora esempi, soprattutto tra le piccole e medie imprese, di contabilita’ conservativa, che qualcuno chiamerebbe teutonica.

Infine, possediamo un gran numero di azioni giapponesi che hanno attraversato un mercato orso per 12 anni, e a meno che il Giappone sprofondi nel mare a un certo punto, il mercato orso finira’ e ci saranno straordinarie opportunita’ per investimenti value al mercato di Tokio che semplicemente, oggi, non e’ possibile trovare ne’ in Europa ne’ negli Stati Uniti. Abbiamo in portafoglio alcune azioni giapponesi nelle quali la liquidita’ netta, che e’ pari alla liquidita’ piu’ i titoli in portafoglio dopo le opportune svalutazioni e le tasse sul capital gain, e maggiore della capitalizzazione di mercato. Vuol dire pagare meno che zero il buisness. Questa e’ una situazione impensabile in Europa o negli USA, perche’ ci sarebbero raiders finanziari pronti alla scalata. E’ possibile a Tokio per via di un mercato orso durato 12 anni e perche’ per un lungo periodo, sebbene penso che le cose cambieranno, non e’ stato possibile effettuare scalate ostili in Giappone.

La gente dice che il ritorno sull’investimento azionario in Giappone e’ deprimente. Certo, l’economia nipponica e’ rimasta seduta per cosi’ tanto tempo che i profitti delle corporation sono tornati ai livelli di 15 anni fa. Qualche volta, inoltre, il ritorno sulle azioni e’ una misura fuorviante. Se per esempio ho una societa’ giapponese che fa 100 yen di profitto netto ed ha 2000 yen di equity, saremo portati a concludere che il ritorno sull’equity e’ deprimente. Tuttavia, se 1.000 yen sono stati tenuti in liquidita’, allora il valore utilizzato per il buisness e’ solo 1.000 yen e il vero ritorno sull’equity e’ il 10%. Inoltre, non e’ necessario preoccuparsi di dedurre il profitto derivante dai 1.000 yen liquidi, perche’ in Giappone il tasso sulla liquidita’ e’ praticamente zero.

Q: Quale e’ la vostra posizione sulle azioni giapponesi?
A: Nel fondo d’oltreoceano abbiamo circa il 25%.

Q: E’ stato un problema, per molto tempo?
A: Sfortunatamente si. Ma abbiamo costruito la posizione lentamente.

Q: Comprate anche azioni sulla base di un catalizzatore che sblocchi il valore?
A: Veramente no. Attualmente non esiste nessun catalizzatore in Giappone. Il nuovo primo ministro potrebbe esserlo oppure no. C’e’ anche il rischio che se ci fosse una crisi finanziaria per una settimana o un paio di mesi, il mercato potrebbe scendere ancora. Tuttavia il Giappone e’ un paese ricco e il rischio piu’ grosso e’ che debba vivere sotto le proprie possibilita’ ancora per 2 o 3 anni.

Q: Cosa pensa della supremazia cinese?
A: Penso ci sia un rischio per tutti. Questo e’ un rischio per i giapponesi. E’ un rischio per gli USA ed e’ un rischio per l’Europa. Si tratta di un rischio che si concentra su un certo numero di industrie dove i cinesi nei prossimi 5 o 10 anni potrebbero diventare cosi’ competitivi da rendere impossibile all’industria sopravvivere fuori dalla Cina. Non so, esattamente, quali industrie, ma siccome siamo investitori di societa’ old economy, siamo preoccupati. Negli ultimi anni ci siamo riempiti di assicurazioni contro i danni e di proprieta’ perche’ quell’industria e’ un esempio di doppio sconto: dove le societa’ sono compagnie di investimento travestite, sovracapitalizzate come assicurazioni. Nell’attivo dello stato patrimoniale, hanno un grosso portafoglio di azioni giapponesi e, naturalmente, queste azioni sono state accumulate in 12 anni di mercato orso e sono sotto del 75% dai loro massimi di 12 anni fa. State comprando quel portafoglio con un 40%-50% di sconto. In altre parole, il mercato azionario di Tokio e’ sceso da 100 a 25 e voi state comprandolo per 12.

Q: Questo non e’ un caso di costo opportunita’?
A: Gli investitori value tendono ad essere pazienti. Se si compra un’azione a 15 e dopo 4 anni e mezzo e’ ancora a 15 e poi in 6 mesi va a 30, l’investitore value non dice che ha perso il suo tempo per 4 anni e mezzo. Lui (o lei) sa di aver raddoppiato i suoi soldi in 5 anni. Non importa se e’ avvenuto un poco alla volta o tutto ad un tratto, ma ha raddoppiato il capitale in 5 anni.

Q: Cosa ha aggiunto recentemente?
A: Le ho detto che negli ultimi 12 mesi, dopo aver guardato a dozzine di societa’ tecnologiche, abbiamo deciso per American Power Conversion e Zebra Technologies.

Q: Sono ancora buoni investimenti?
A: Sono investimenti ragionevoli. I nostri analisti che seguono Zebra hanno trovato un valore intrinseco di $55 per l’azione che e’ trattata intorno a $40, quindi stiamo parlando di meno del 30% di sconto rispetto al valore intrinseco. Tuttavia per le societa’ tecnologiche non siamo mai sicuri del valore intrinseco. Non stiamo comprando ancora American Power a $13 e Zebra a $55. Quello che abbiamo comprato negli ultimi giorni, non ha niente a che fare con la tecnologia.

Q: Che cosa e’?
A: Abbiamo cominciato comprando Tiffany & Co.

Q: Le vendite dei negozi monomarca non sono in rallentamento?
A: Si, le prospettive di breve termine sono deboli, ma dal nostro punto di vista, l’azione e’ scesa da oltre $40 a poco sopra $20. A $20, Tiffany tratta a circa 20 volte gli utili depressi. Non facciamoci illusioni. Non si tratta di un grande affare. Tuttavia e’ un opportunita’ per comprare un business alla Warren Buffet. Una delle grandi intuizioni di Buffet e’ stata quella di capire che esiste un piccolo numero di societa’ nelle quali si puo’ essere relativamente sicuri dello stesso successo tra 10 anni rispetto a quello che hanno ora. Dove puoi confrontare il rapporto prezzo utili con la crescita dei prossimi 2 o 3 anni ed essere assolutamente fiducioso nella cosa. Tiffany e’ molto conosciuta a livello internazionale e, in un business dove la fiducia del cliente e’ molto importante, la gente sa che non si comprano fregature da questa compagnia. C’e’ un grande mercato che si sta aprendo in termini di donne che lavorano e si comprano i gioielli da sole, e Tiffany si avvantaggera’ di questo nuovo trend.

Q: Non hanno appena emesso un profit warning?
A: L’hanno fatto. Hanno detto che la domanda era gia’ debole e dopo l’11 settembre improvvisamente i negozi sono rimasti deserti. Si aspettano di fare tra $1,05 e $1,15 quest’anno. Ci sono differenze sui principi contabili tra un paese e un altro cosi’ noi guardiamo al rapporto tra il valore di impresa e il risultato operativo (utili prima degli interessi e delle tasse), non rispetto al margine operativo lordo (che include anche gli accantonamenti e gli ammortamenti), perche’ come sottolinea un mio amico, il margine operativo lordo vuol dire profitti prima di un sacco di spese. In confronto ad altri distributori del lusso come Bulgari, LMVH e Gucci, Tiffany viene scambiata ad un rapporto tra valore di impresa e risultato operativo di 12

Q: Quale e’ la media?
A: Penso sia $15. Inoltre, Tiffany non e’ coinvolta in quello che io chiamo il “mercato degli stracci” come gli altri, in particolare Gucci. Il mercato degli stracci e’ il buisness della moda e non dovrebbe mai essere trattato ad alti multipli.

Q: Cos’altro le piace?
A: In Asia possediamo una holding, Shaw Brothers, con una partecipazione in TVB. Entrambi sono localizzati ad Hong Kong. TVB e’ una societa’ televisiva. La partecipazione di Shaw conta per circa il 70% del valore delle attivita’ nette. Il resto e’ detenuto in proprieta’ e liquidita’. TVB e’ anche la proprietaria del piu’ grosso archivio cinematografico cinese del mondo. In sostanza, stai prendendo TVB con il 60% di sconto, che equivale a possedere TVB ad un valore pari a 3 volte il valore di impresa sul risultato operativo, mentre le aziende simili del settore media vengono vendute in torno ad un rapporto di 12-15 se non di piu’.

Q: Da quanto tempo avete questa societa’ in portafoglio?
A: Questa l’abbiamo da molti anni. La perdita che stiamo mostrando su questo investimento non e’ una perdita reale, perche’ Show Brothers era solita possedere molti piu’ asset, ma li ha venduti e ora possiede solo la partecipazione in TVB e qualche proprieta’ immobiliare. Ha distribuito il ricavato della vendita dei diversi asset agli azionisti, quindi durante gli anni abbiamo ricevuto molti dividendi straordinari.

Q: Qualche altra scelta?
A: Manpower, pensiamo abbia un valore intrinseco di $40. Di nuovo, le prospettive sugli utili a breve termine sono deboli, ma quello che ci piace e’ che si tratta di un nome conosciuto a livello internazionale e ai livelli attuali ha una capitalizzazione di mercato di appena $2 miliardi. Inoltre, quello che pensiamo sia molto importante e’ che a differenza della maggioranza delle multinazionali come Coke e Nestle’ legate ai mercati emergenti per la loro crescita, il buisness del lavoro temporaneo di Manpower proviene dai paesi del G7 come Italia, Giappone, Germania dove fino ad ora la societa’ ha incontrato ostacoli ambientali, dei governi o come nel caso dell’Italia semplicemente l’impossibilita’ di operare.

Q: Come se la cavera’ Manpower nel breve termine con la disoccupazione in aumento?
A: Non bene

Q: Qualche indicazione su azioni giapponesi?
A: In Giappone pensiamo che i 3 tipi di azioni da possedere siano: assicurazioni contro i danni e sulla proprieta’ e quelle compagnie nelle quali la liquidita’ e’ superiore alla capitalizzazione di mercato. In genere, nel secondo caso, si tratta di azioni di piccole societa’ sebbene ce ne siano di ragionevolmente grosse come Okumura, una societa’ di costruzioni. Il terzo tipo e’ quello delle multinazionali giapponesi di successo come Shimano, numero 1 della componentistica per le biciclette come freni e marce. E’ una marca molto conosciuta. La bicicletta e’ un bene di consumo strano, nel senso che la bicicletta e’ considerata una commodity, mentre le sue parti sono quelle conosciute

Q: Ma i pezzi sono quelli che durano, no?
A: E’ cosi’ ed e’ un buisness ciclico, ma non e’ quella la cosa importante. E’ una marca ben conosciuta a livello internazionale e si tratta di una societa’ molto profittevole. E’ venduta a circa 8 volte il valore di impresa sul risultato operativo’ e questo ai livelli depressi del 2001, del 30% inferiori rispetto al 2000. Non solo gli utili sono in calo, ma e’ penalizzata per il fatto di essere un’azione giapponese. In realta’ non e’ piu’ giapponese di quanto Nestle’ sia svizzera o Campbell sia americana. Nella compagnia c’e’ molta liquidita’ che deve essere tenuta separata. Inoltre, fanno operazioni di buy back ogni momento.

Q: Merci.