Cronache tedesche

16 Luglio 2012, di Redazione Wall Street Italia
*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

Roma – Germania e Francia, si sa, sono il nocciolo duro dell’Europa e costituiscono di fatto il sindacato di controllo dell’Efsf e dell’Esm. In Francia, tuttavia, di Esm non discute nessuno, mentre in Germania non si parla d’altro. Per i francesi è una questione di politica estera da lasciare al presidente. Società civile, parlamento e Corte costituzionale, schiacciati dall’onnipotenza dell’esecutivo, sono praticamente muti e l’opposizione all’euro da parte del Front National è ideologica e non si cura di scendere nei dettagli.

In Germania l’Esm è visto invece come una vitale questione di politica interna. Ci sono manifestazioni di piazza e dibattiti televisivi, sempre civili ma molto appassionati. Associazioni di cittadini con decine di migliaia di iscritti si costituiscono sulla questione, preannunciano referendum e vengono ascoltate con attenzione dalla Corte costituzionale, che a sua volta lavora alacremente sul tema. Il Bundestag, dal canto suo, ha assunto di fatto la funzione di camera alta del parlamento europeo, tiene sessioni di discussione sulla situazione spagnola e vuole essere informato su tutto in tempo reale. Per chi crede nel bilanciamento dei poteri e in un dibattito democratico ricco e articolato è una festa per gli occhi.

Un dibattito così intenso è la prova che la Germania sente in pieno la responsabilità per l’Europa e questo, per noi, è di conforto. Le differenze di opinione sono sul come dividere il costo del progetto, quanto alla Germania e quanto agli altri. L’avvicinarsi delle elezioni dell’autunno 2013 induce tutti i partiti ad alzare, mese dopo mese, il costo da far pagare agli altri paesi e ad abbassare (o comunque contenere il più possibile) quello per la Germania. Questo provoca di fatto un avvicinamento generale alle posizioni della Merkel.

La Merkel, dal canto suo, continua ad apparire una e trina. C’è Schauble, il filoeuropeo focoso, c’è Weidmann, l’europeista scettico, e in mezzo c’è lei, che mantiene gli equilibri. È ben noto che Schauble è democristiano da mezzo secolo. Meno noto è che Weidmann non è cresciuto alla Bundesbank, ma vi è stato catapultato dalla Merkel, che l’ha avuto per molti anni al suo fianco, prima come sherpa che la preparava ai vertici internazionali e poi come capo dei consiglieri economici. Weidmann, dunque, non è un tecnico puro, ma un tecnico-politico prestato alla tecnica. La Merkel, in altre parole, sapeva benissimo, quando lo ha scelto, quello che avrebbe detto e fatto come capo della Bundesbank.

A Karlsruhe i giudici della suprema corte hanno ascoltato Schauble la mattina e Weidmann il pomeriggio. A sentirli sembravano venire da mondi diversi. Schauble ha implorato i giudici di fare presto, per il bene dell’Europa e di quei poveri paesi con i tassi così alti e ha invocato un uso il più possibile flessibile e aggressivo dell’Esm. Weidmann ha detto il contrario. Fate pure con calma, cari giudici, tanto l’Esm (da limitare al massimo nelle sue funzioni) non risolverà certo i problemi dell’Europa.

Sbaglieremo, ma ci siamo fatti l’idea che la Merkel sia sempre stata più vicina a Schauble, ma che abbia progettato e costruito il secondo binario di Weidmann come copertura e per aumentare il suo spazio tattico e la sua forza negoziale in Europa e, ancora di più, all’interno. Ricaviamo questa impressione dal fatto che la linea di Weidmann risulta generalmente perdente, ma mai sconfitta definitivamente.

In Italia ogni tanto ci rappresentiamo la Germania in modo consolatorio. Ci diciamo ad esempio che la Merkel è sempre più isolata e debole, ma questo non è vero. Dopo la sconfitta in Renania la Cdu è velocemente risalita nei sondaggi ed è oggi nella parte alta del suo range di oscillazione. Quanto alla Merkel, perfino il 40 per cento degli elettori socialdemocratici la sostiene. Parlamento e Corte costituzionale, per quanto vivaci, esigenti e assertivi, hanno di lei grande rispetto.

Un altro discorso a sfondo consolatorio che ci ripetiamo forse troppo spesso è quello sui costi proibitivi che la Germania si troverebbe a pagare in caso di scioglimento di Eurolandia. Citatissima è l’esposizione creditoria della Bundesbank nei confronti delle banche centrali mediterranee, che si avvicina velocemente ai 700 miliardi. Perdite devastanti, si lascia capire, incomberebbero anche sulle banche tedesche.

Si trascura il fatto che la Germania è da decenni in surplus delle partite correnti. I paesi che sono in questa situazione sanno fin da piccoli che il gruzzolo di riserve che accumulano giorno dopo giorno sarà presto o tardi eroso dalla svalutazione del loro portafoglio. La Cina, ad esempio, sa bene che i dollari che accumula con tanta fatica continueranno a perdere valore rispetto al renminbi, ma continua ugualmente ad accumularli.

Per definizione i paesi in surplus devono tenere le loro riserve in titoli di paesi in deficit. Questi paesi, nel tempo, svaluteranno, ristruttureranno, falliranno. Se la Germania fosse stata da sola e avesse evitato di riciclare il
suo surplus nel Mediterraneo, l’avrebbe riciclato in dollari e sterline e, nel tempo, avrebbe comunque perso un sacco di soldi.

I paesi che vogliono mantenersi in surplus non lo fanno per accumulare riserve su cui perderanno, ma per mantenere forte e competitivo il loro apparato industriale e produttivo. Non ragionano come gestori di portafoglio, ma come conquistatori di quote di mercato. Se l’euro saltasse, ipotizzando un riallineamento del 20 per cento, la Germania vedrebbe i suoi crediti deprezzati di 130 miliardi. Non se ne accorgerebbe nessuno, ma tutti i tedeschi si accorgerebbero della perdita di competitività e della crescita penalizzata. In un mondo che crescesse molto sarebbe più facile riorientare l’export tedesco, ma con una crescita anemica la contrazione dei mercati di sbocco mediterranei avrebbe ripercussioni non trascurabili. La Bundesbank sceglierebbe allora di seguire la strada della Banca Nazionale Svizzera e stamperebbe marchi liberamente in modo da evitare un apprezzamento eccessivo. Più che parlare di disastri c’è da chiedersi se ne varrebbe la pena.

Un’altra illusione è quella che, proponendo ogni giorno ai tedeschi un modo per mutualizzare il debito (eurobond, eurobill, fondo di ammortamento), questi prima o poi ci cascheranno e cederanno. Succede invece che i tedeschi stanno cominciando loro a elaborare schemi per noi dove la sostanza è che, a pagare, dovremmo essere noi. Ecco dunque il Diw di Berlino, uno dei cinque grandi istituti di ricerca economica, uscirsene con una proposta dettagliata di patrimoniale e prestito forzoso tutta pensata per noi italiani (e in parte per i portoghesi, non per gli spagnoli).

I tedeschi hanno una lunga esperienza su queste cose. Nel 1913, per finanziare il riarmo, il Reich impose una patrimoniale tutto sommato contenuta e pari all’1.7 per cento del Pil. Finita (e persa) la guerra, la Germania si ritrovò con un debito pari al 180 per cento del Pil, cui si aggiunsero i risarcimenti imposti dai vincitori. Nel 1919 fu varata una patrimoniale durissima, con aliquota marginale del 65 per cento, da pagare a rate nei successivi 30 anni. Ci furono ingenti fughe di capitali e l’inflazione (a sua volta una tassa) rese irrisoria la riscossione in termini reali, tanto che la tassa fu fatta decadere già nel 1922.

Nel 1923 si ricorse a un prestito forzoso pari al 10 per cento del patrimonio. Il prestito dava interesse e aveva un piano d’ammortamento, ma fu restituito inizialmente in carta resa priva di valore dall’inflazione e fu poi trasformato retroattivamente in una patrimoniale. Un altro prestito forzoso fu imposto allora alle imprese nel 1924.

Dopo la fine della seconda guerra mondiale, nel 1949, fu imposta una patrimoniale ad aliquota progressiva (la marginale al 50 per cento) calcolata sugli asset di fine 1948 e da pagare in rate trimestrali nei 30 anni successivi. Lo stock di capitale era stato severamente ridotto dalla guerra, ma l’imposta produsse i risultati che ci si era proposti e ridusse del 60 per cento il debito originario. L’imposta fu pesante negli anni Cinquanta, ma la forte crescita degli anni Sessanta e l’inflazione degli anni Settanta ridussero di molto il peso reale delle rate, che i tedeschi finirono di pagare nel 1979.

Il governo socialdemocratico-liberale introdusse nel 1982 un prestito forzoso per persone fisiche e giuridiche destinato a finanziare l’edilizia sociale. La riscossione fu interrotta nel 1985 da una sentenza della suprema corte, che la dichiarò incostituzionale. Da allora nessuno ha mai più parlato, in terra tedesca, di finanza straordinaria.

Come si nota, nell’esperienza giuridica tedesca il prelievo sul capitale non è ordinario, come è invece in Francia. È invece, in tutto e per tutto, un fatto straordinario, legato alla guerra, che si applica a un patrimonio calcolato una volta sola nel momento iniziale e con una rateizzazione del tributo nei 30-50 anni successivi. La ratio è che la ricostruzione e la forte crescita tipiche delle fasi postbelliche rendono progressivamente irrilevante il prelievo.

La proposta del Diw, basata sull’esperienza tedesca, è di un prestito forzoso pari al 10 per cento del patrimonio, da ripagare successivamente attraverso i progressi nel risanamento fiscale o da trasformare retroattivamente, ove questi progressi non ci fossero, in una patrimoniale tout court. Il Diw fa finta di fare questa proposta anche alla Germania, che per ora ha risposto con un coro di No, grazie. Lo Zew, istituto concorrente, ha accusato il Diw di fare scempio dello stato di diritto. Più interessante la reazione del ministero delle finanze. Proposta incostituzionale e irricevibile per noi, ha detto, ma eccellente per gli altri paesi.

Tornando all’attualità, gli sviluppi europei negli ultimi giorni sono nel complesso abbastanza positivi. Ormai abbiamo imparato che i vertici producono risultati abbozzati e che nei giorni successivi si alza in tutta
Europa una cacofonia di rancori e di interpretazioni discordanti a uso e consumo del mercato politico interno dei singoli paesi. Quella che conta è la terza fase, quella dell’implementazione.

Il vertice, ormai è chiaro, ha separato i problemi delle banche da quelli degli stati. I soldi per le banche spagnole arriveranno in tempo utile e non peseranno, come per qualche momento si era di nuovo temuto, sui conti pubblici della Spagna. L’unione bancaria, molto complessa, si farà in tempi ragionevoli.

La Spagna, molto aiutata, si aiuterà da sola con un pacchetto da 65 miliardi di tagli (e qualche tassa) e avrà in cambio dodici mesi in più per scendere sotto il 3 per cento di disavanzo. Il profilo di rientro, il 2 per cento all’anno, è quello consigliato dall’esperienza e dalla letteratura economica. Alla fine tutto è diventato più ragionevole, sostenibile ed equilibrato.

Dalla separazione tra banche e conti pubblici nazionali trarrà particolare beneficio l’Irlanda, che nei piani di Bruxelles sarà il primo paese a uscire dalla terapia intensiva. Fino a oggi la crisi europea non ha fatto altro che aggravarsi e riuscire a dichiarare guarito un paese, per quanto piccolo come l’Irlanda, avrebbe un notevole valore psicologico.

Le soluzioni per l’Italia restano avvolte nel mistero, ma l’insistenza di Schauble per un uso flessibile dell’Esm è incoraggiante. Nell’interpretazione più aggressiva (e forse pericolosamente autoillusoria) l’Esm garantirebbe una certa quantità di eventuali perdite della Bce nell’acquisto di Btp. In teoria (molto in teoria), per non avere perdite la Bce potrebbe acquistare infiniti Btp. Non sarà così, ma potrà forse diventarlo in caso di crisi drammatica se anche noi, come la Spagna, faremo a nostra volta la nostra parte.

Strano a dirsi, ma negli ultimi giorni è stato il flusso di notizie positive dall’Europa a bilanciare i dati deludenti (ora anche corporate) dall’America e non viceversa. Nel breve questo penalizza i mercati (Wall Street debole fa scendere tutte le piazze) ma strutturalmente l’inversione va salutata con favore.

L’Europa è da tempo una mina vagante che rischia di implodere. L’America è un paese a crescita debole che ogni tanto ci illude di essere meglio di quello che è. Un po’ di mal di pancia americano in più è in fondo poca cosa di fronte a un’eventuale riduzione della potenza devastante della mina europea.

Forse durerà poco, ma in questa fase, piuttosto che rincorrere una borsa americana non molto a buon mercato e con gli utili in affanno, i più arditi potrebbero comprare azioni europee e governativi mediterranei (e celtici).

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