La frammentazione delle emissioni appare funzionale all’utilizzo di mercati segmentati (captive in senso lato), in quanto la banca instaura una relazione privilegiata, e talora esclusiva, con i singoli investitori. In tale contesto, il meccanismo di pricing e` inefficiente per se`, poiche`:
– questo non e` verificabile a priori ed in autonomia dai clienti-sottoscrittori, per i quali non puo` essere presunta una conoscenza finanziaria altamente specialistica (che nella maggioranza dei casi non possiedono);
– viene meno l’esercizio della funzione di ”delegated monitoring” da parte dell’intermediario per conto dei clienti, in quanto emittente e collocatore spesso coincidono o sono legati da accordi operativi di tipo continuativo (14);
– non esiste un mercato secondario trasparente e liquido nel quale operano investitori qualificati con funzione di ”price discover”.
Le condizioni strutturali di mercato attualmente non forniscono sufficienti incentivi agli intermediari bancari per modificare la relazione “prezzo/qualita`” del prodotto fino ad un livello ottimale per il cliente-investitore. La dinamica delle relazioni concorrenziali tra gli emittenti di obbligazioni strutturate e` infatti fortemente limitata dalla caratteristica ”captive” del mercato.
L’analisi statica e dinamica del grado di concentrazione dell’offerta di obbligazioni strutturate da parte dei principali emittenti bancari fornisce importanti elementi di valutazione del livello concorrenziale esistente sul mercato primario. Alla crescita del mercato primario delle obbligazioni strutturate non ha fatto seguito una riduzione significativa delle quote di mercato dei primi dieci maggiori emittenti, ai quali e` riferibile circa il 37% del complesso delle emissioni lorde effettuato nel periodo gennaio 1995 – giugno 1999.
Una piu` chiara visione della struttura dell’offerta si coglie dalla lettura dei dati relativi ai primi 6 maggiori emittenti (che si riducono a soli quattro se consideriamo il gruppo bancario di appartenenza). Infatti, la quota di mercato di quest’ultimi subisce una contrazione nel triennio 1995 – 1997, incrementandosi notevolmente nel 1998 fino al 34,20% e assestandosi al 30,55% nel primo semestre del 1999.
Il buon grado di concentrazione, unitamente all’incremento del numero di emittenti, in un contesto di accentuata segmentazione della clientela e di prezzi dei prodotti offerti non di equilibrio, induce a ritenere che la concorrenzialita` nel mercato in esame sia riconducibile ad un modello di “concorrenza monopolistica”.
Il problema che si pone sul piano economico-giuridico e` se il mispricing possa essere in qualche modo assimilato al mark-up, ossia al margine di profitto unitario che un produttore puo` fissare nel breve periodo in un contesto di “concorrenza monopolistica” (pluralita` di produttori di beni similari ma percepiti come differenti e pertanto appartenenti a segmenti diversi).
Si verifica cioe` una contraddizione in termini, posto che il collocamento di strumenti in mercato potenzialmente concorrenziale, quale quello delle passivita` bancarie, non dovrebbe consentire l’applicazione di mark-up di qualsivoglia ampiezza.
In realta`, le condizioni teoriche in cui la banca emittente si trova ad operare nel mercato primario delle obbligazioni strutturate possono definirsi “ottimali” per il perseguimento di una strategia di massimizzazione dei propri profitti, per le sguenti motivazioni:
1) esistenza di una pluralita` di clienti-sottoscrittori;
2) conoscenza esatta delle preferenze di ciascun cliente (esistenza di una relazione la cui intensita` e` basata sulla reputazione dell’intermediario);
3) i clienti sottoscrittori sono tutti price-takers (pertanto, sono classificabili come “operatori non qualificati” (15);
4) controllo completo delle possibilita` di rivendita` del “bene” (la banca determina le condizioni di riacquisto) (16);
5) conseguimento di economie nei costi di transazione mediante internalizzazione di attivita` tipicamente effettuate nei mercati (17).
Nel breve periodo, tali condizioni permettono la realizzazione di profitti anomali per natura e misura; nel medio-lungo periodo, per effetto di stimoli concorrenziali e della maggiore consapevolezza degli investitori, i margini di profitto tenderanno a normalizzarsi.
Le ragioni economiche sottese all’offerta di tali strumenti sono pertanto da individuare nei benefici diretti dell’emittente, cosi classificabili:
a) sensibile riduzione dei costi di indebitamento;
b) “approvvigionamento” a costo molto basso di coperture “assicurative” dei rischi di mercato (c.d. funzione di insurance derivatives)(18).
Queste possono operare congiuntamente (nel caso in cui la componente obbligazionaria dello strumento e` remunerata ad un tasso inferiore a quello corrente di mercato e la componente derivativa copre posizioni di rischio del portafoglio di proprieta` della banca) o disgiuntamente.
Le suddette condizioni strutturali del segmento in esame fanno sì che i clienti siano particolarmente esposti all’incopentenza ed alla (interessata) negligenza delle reti distributive. Infatti, elemento propulsivo del collocamento di tali strumenti e` rappresentato dal livello provvigionale assicurato dall’emittente ai soggetti-collocatori(19), sensibilmente piu` elevato di quello corrispondente per le obbligazioni ordinarie e per prodotti finanziari succedanei. Dall’analisi di casi specifici, si e` rilevato che in media le provvigioni in parola ammontavano a circa il 4% della raccolta e che tale ammontare non costituiva un costo sostenuto eslicitamente dai clienti-sottoscrittori.
L’abbattimento delle condizioni di indebitamento e/o dei costi di copertura da parte dell’emittente – a fronte degli altri oneri di emissione per la costruzione (consulenza ed hedging)(20) e la distribuzione del prodotto – viene perseguita esclusivamente attraverso una politica di prezzo non agevolmente verificabile (21). In tale situazione, si viene pertanto a determinare una catena operativa che trova nel prodotto strutturato la leva capace di indurre comportamenti devianti dalla cura dell’interesse dei risparmiatori (22).
L’esistenza di effetti distorsivi sulla domanda di investimenti finanziari – causati da politiche aggressive di collocamento – e` peraltro documentabile attraverso i numerosi esposti pervenuti alla Consob di risparmiatori che lamentano l’effettuazione di “scelte non consapevoli”, imputabili alla sostanziale carenza informativa sulle caratteristiche tecniche dei prodotti in oggetto. Al riguardo, e` da sottolineare che, se – da un lato – si e` in presenza di scarsa o inadeguata informazione da parte degli intermediari (23), dall’altro, i risparmiatori nel loro complesso non effettuano alcuna attivita` di verifica delle informazioni ricevute. Peraltro, si e` osservato che i mass media, nel commentare l’emissione di tali prodotti finanziari, ne hanno evidenziato le qualita` innovative e la certezza di un rendimento a scadenza senza dare rilievo alla sua aleatorieta`.
Note:
(14) Nella relazione emittente /intermediario/ cliente (investitore individuale),l’intermediario gioca un ruolo di “osservatore” per conto dell’investitore al fine di convogliare accurate informazioni sulle qualita` dell’emittente e dei titoli oggetto di emissione, qualita` che non sono agevolmente e direttamente osservabili. In tale relazione, l’investitore considera il rischio di monitoraggio affidato all’intermediario (per esempio, a causa di informazioni poco affidabili fornite dall’emittente) e, pur non potendo controllarne lo “sforzo” compiuto, lo ritiene correlato al grado di reputazione di cui questi gode.
Nella relazione emittente-intermediario/ cliente privato, invece quest’ultimo ha la leggitima aspettativa che le informazioni prodotte dall’intermdiario siano pienamente affidabili, poiche` il rischio di monitoraggio e` nullo e il meccanismo di rivelazione delle informazioni e` supposto operare pienamente. In tal caso, l’intermediario dovra` considerare gli effetti di medio-lungo perido sulla sua reputazione del porre in essere un comportamento non professionale. (cfr. D.W. Diamond (1984) pagg. 398-403 e D.M. Kreps (1993) pagg. 795-831).
(15) Il prezzo non e` il risultato un processo negoziale tra due controparti aventi entrambi specifiche competenze in materia di strumenti finanziari complessi.
(16) Successivamente al collocamento la banca emittente provvede a garatire la liquidabilita` dei titoli sulla base di prezzi preventivamente comunicati al cliente, ponendosi quindi come contropartita esclusiva dello stesso nella negoziazione.
(17) Questo e` un concetto classico dell’analisi mocroeconomia dei mercati. Sul punto J.R. Macey e M. O’Hara (1998) cosi si esprimono: “economic activity within firms is burdened by agency costs and other contracting problems, while economic activity across markets are restricted by pervasive transaction costs.” Nello specifico del presente studio, ad esempio, l’emissioni di reverse converible da parte delle banche svolge il ruolo di “acquisto di volatilita`” a basso costo per la copertura delle posizioni corte in conto proprio determinate dall’emissioni di covered warrant.
(18) F. Allen e A. M. Santomero (1997) sostengono che gli intermediari finanziari utilizzano discrezionalmente i mercati finanziari per loro accessibili allo scopo di trasformare e ridistribuire i rischi relativi al portafoglio di attivita` proprio e di terzi. E` pertanto possibile argomentare che il c.d. captive market rappresenta per la banca un segmento di piu` ampio mercato finanziario che presenta “favorevoli” condizioni di accesso.
(19) In un’accezione ampia di tipo funzionale puo` essere ricondotta sotto tale categoria anche la rete degli sportelli della stessa banca emittente. Infatti, le moderne organizzazioni bancarie poggiano su principi di decentralizzazione operativa e gestionale (c.d. centri di costo e profitto). L’utilizzo diffuso di sistemi di misurazione della redditivita` e dei livelli di rischio per filiale ha l’effetto di incentivare le unita` organizzative periferiche a valutare il proprio comportamento esclusivamente in termini dei parametri controllo impiegati.
(20) Gli intermediari specializzati (soprattutto esteri), oltre a sovrintendere alla costruzione del prodotto, forniscono anche la copertura “assicurativa” dei relativi rischi del mercato.
(21) In estrema sintesi, il prezzo dell’attivita` finanziaria che viene comunemente definita obbligazione strutturata si caratterizza nella realita` italiana per la presenza – tra le sue componenti secondarie – dei costi di ditribuzione (D) e di hedging (H) e di un mark-up anomalo per dimensione (MUabn), quale remunerazione del servizio di inermediazione prestato.
Pertanto e` possibile riscrivere il mispricing (MP) per via induttiva nel seguente modo:
MP = D + H + [MUabn – MUnor]
dove MUnor rappresenta il margine di profitto considerato normale per l’offerta di prodotti finanziari succedanei. E` da osservare che, qualora l’emissione di obbligazioni strutturate risulti funzionale allo svolgimento di strategie di copertura, la componrente H non concorrerebbe alla determinazione del mispricing (ad esempio, il reverse convertible riduce l’esposizione sul parametro vega che la banca assume a seguito di emissioni di covered warrant).
(22) Come R.J. Gilson e R.H. Kraakman hanno osservato, gli intermediari hanno “l’ovvio incentivo a fornire al mercato l’informazione che il prodotto vale il suo prezzo”, in “The Mechanisms of Market Efficiency”, Virginia Law Review 70 (1984), pag. 602.
(23) Si rammenta che il provvedimento della Banca d’Italia del 30 luglio 1999 (“Raccolta in titoli delle banche. Trasparenza”), volto a disciplinare gli obblighi informativi delle banche emittenti, e’ stato pubblicato nella G.U. del 19.8.1999 (serie generale n. 194); le disposizioni contenute sono entrate in vigore il 3 settembre del 1999.
* Giuseppe D’Agostino, Consob, Divisione Intermediari.
* Marcello Minenna, Consob, Divisioni Intermediari.
SULL’ARGOMENTO VEDI ANCHE:
COVERED WARRANT: SPECIALE WSI
