Con l’approssimarsi della fine dell’anno, tutti gli investitori privati ed istituzionali cominciano a prendere in considerazione di procedere a una risistemazione del portafoglio.
Tenendo presente che molti sono stati scottati dalle borse e dai bassi rendimenti sui Titoli di Stato, e’ probabile che la percentuale di chi si rivolgera’ ai corporate bond tendera’ ad aumentare. In questo panorama sull’area euro esistono meno opportunita’ di scelta rispetto agli Stati Uniti, dove il mercato e’ piu’ maturo.
In Europa l’offerta di corporate bond e’ piu’ concentrata e la fetta rappresentata dal settore telecom fa la parte del leone. Abbiamo chiesto ad Enrico Cattaneo, Portfolio Manager
Responsabile Area Corporate Bonds
Ras Asset Management SGR, qualche delucidazione su cosa un investitore puo’ realisticamente fare, nel caso voglia investire qualche euro in questi strumenti.
Wall Street Italia: In Europa le grandi emissioni di corporate bond si sono concentrate negli ultimi anni su pochi settori. Tra questi la parte del leone l’ha fatta il settore delle telecomunicazioni. Oggi alcune di queste emissioni rischiano pesantemente di essere considerate junk bond (titoli spazzatura). Nel caso di Deutsche Telekom e France Telecom i prezzi scontano anche l’implicito intervento dello Stato se le cose dovessero mettersi male. Quali sono le reali prospettive delle obbligazioni di questi due giganti?
Enrico Cattaneo: Il settore delle telecomunicazioni dopo un lungo periodo negativo, sta conoscendo da alcuni mesi una buona performance relativa. Il mercato sembra essersi convinto che i grandi operatori del settore hanno imboccato la strada della riduzione del debito attraverso il contenimento della capex e la cessione di assets, come è il caso di British Telecom, Telecom Italia e KPN. Maggiori incertezze rimangono per i due giganti malati europei, France Telecom e Deutsche Telekom, che alle presenti condizioni dei mercati difficilmente saranno in grado con le loro sole forze di centrare gli obiettivi di riduzione del debito necessari per mantenere i loro rating. Cruciale in questo caso è valutare la variabile politica, ovvero il supporto da parte dei governi francese e tedesco. Il mio suggerimento è di mantenere un’esposizione limitata verso questi due emittenti che possono avere un discreto rendimento, ma anche riservare qualche sorpresa negativa nel loro percorso verso una riduzione dell’indebitamento, soprattutto se i mercati azionari non li aiuteranno.
D: Quali sono le prospettive e le condizioni delle emissioni dell’azienda di telecomunicazioni di casa nostra, Telecom Italia?
R: Telecom Italia è sicuramente una delle migliori società telefoniche europee in quanto a risultati economici, e ha conquistato la fiducia del mercato rispettando gli obiettivi annunciati. Il suo principale problema rimane la debolezza della catena di controllo. Interessanti le obbligazioni di Telecom Italia e, per chi ama maggiori rischi, Olivetti, anche se con qualche cautela: è vero che gli spreads con Telecom Italia sono ai massimi storici, ma sono giustificati dalla necessità di spremere dividendi per finanziare i debiti di Olimpia, la holding di controllo.
D: Parliamo del settore automobilistico. Anche in questo caso le prospettive non sono rosee. Tuttavia gli emittenti non sono considerati tutti ugualmente rischiosi. Volvo, Peugeot e BMW si difendono meglio di altri. La nostra Fiat invece e’ considerata oramai un’obbligazione altamente speculativa. Si tratta comunque di un settore da scartare in ogni caso?
R:: Per un investitore privato suggerirei di limitarsi ai nomi europei di migliore qualità, considerata l’incertezza che circonda le Big Three americane (General Motors, Ford e Daimler Chrysler). Attenzione pero’: gli emittenti europei non pagano molto in termini di spreads, e potrebbero soffrire nei prossimi mesi la debolezza della domanda. Per quanto riguarda Fiat, i rendimenti a doppia cifra sono giustificati da un rischio molto elevato, mitigato solo in parte dal supporto istituzionale di cui Fiat gode e dalla put option su GM; a questo si aggiunge la volatilità indotta dall’attività degli hedge funds.
D: Quali sono i settori e gli emittenti che offrono le maggiori garanzie in termini di solidita’ finanziaria in Europa?
R: Utilities e finanziari a cui aggiungerei anche il settore delle telecomunicazioni che sta recuperando lo status di settore difensivo che aveva prima della bolla degli investimenti di fine anni ‘90. Anche all’interno di questi settori è comunque importante essere selettivi.
D: Poco rischio vuol dire anche poco rendimento, considerato il quadro generale fino a quale rating e’ opportuno spingersi in cerca di cedole interessanti?
R: Non vi è limite per l’investitore istituzionale in grado valutare il rischio di credito e di diversificare adeguatamente il portafoglio. Diverso il caso di un investitore individuale, per il quale a mio parere il limite inferiore dovrebbe essere il singolo A, con poche possibili eccezioni nei tripla B, ma solo se si è in grado di valutare il rischio specifico e di diversificare adeguatamente il portafoglio. Ma attenzione che i rating sono una guida di affidabilità limitata: le agenzie spesso intervengono quando il mercato ha già realizzato l’esistenza di problemi ed è troppo tardi per vendere. Senz’altro da evitare i not-rated.
D: Quali sono le scadenze da privilegiare nell’attuale scenario?
R: Per un investitore retail suggerisco 3-5 anni.
D: Una volta fatta la scelta di investire in corporate bond, in quali casi e’ meglio che un investitore rinunci a fare da solo e si affidi invece ad un fondo specializzato?
R: Io limiterei il fai-da-te a nomi di alta qualità, alzando il livello di rischio solo nei portafogli sufficientemente ampi da permettere una forte diversificazione, e comunque solo se si è in grado di avere consulenti preparati: le banche italiane nella maggior parte dei casi non sono attrezzate e talvolta sono in conflitto con gli interessi della loro clientela retail, come insegna il caso Cirio.
In tutti gli altri casi è comunque consigliabile l’investimento in un fondo comune specializzato.
D: Gli investitori privati sono abituati a considerare le obbligazioni uno strumento da mantenere in portafoglio fino alla scadenza. Si tratta di un atteggiamento che in alcuni casi puo’ essere pericoloso. E’ possibile per questi soggetti fare trading sui corporate bond?
R: Il modello di investimento dei traders on-line attivi sul mercato azionario non è applicabile ai corporate bonds. I bid-offer spreads (differenziale tra prezzo in acquisto e in vendita) sono tali da rendere i costi di transazione relativamente elevati; a ciò si aggiunge che in molti casi è difficile per un privato monitorare i prezzi di mercato di un’obbligazione, considerato che il grosso degli scambi è OTC (over the counter, fuori ceoe’ dal mercato ufficiale). Per questo è cruciale la selezione iniziale dei titoli, senza che ciò escluda la necessità di seguire gli investimenti nel tempo per poter eventualmente agire sul mercato secondario, ma l’orizzonte di investimento deve essere di medio-lungo periodo.
D: In quali segmenti il gestore e’ veramente in grado di apportare un valore aggiunto che non e’ alla portata del comune investitore?
R: I vantaggi dell’investimento in fondi sono molti: la capacità di una gestione professionale di valutare il rischio di credito e il pricing corretto degli assets; la possibilità di seguire nel tempo gli investimenti e di ribilanciare in ogni momento il portafoglio; il livello di diversificazione realizzabile con un portafoglio di grandi dimensioni. Sono tutti elementi che contribuiscono a rendere efficiente l’investimento in crediti non governativi.
