“Comprate dollari. Ora”

3 Ottobre 2013, di Redazione Wall Street Italia

NEW YORK (WSI) – C’è una domanda che mi viene rivolta in continuazione: quando il renminbi cinese (RMB) sostituirà il dollaro come principale valuta di riserva mondiale? La domanda si lega al fatto che la prossima crisi costringerà la Fed a monetizzare ancor più il debito, uccidendo il dollaro. Contrariamente a chi è scettico sul dollaro, la mia opinione è che il biglietto verde stia per diventare ancora più forte e meriti di rimanere la moneta di riserva per eccellenza.

Quindi, quale futuro per i renminbi cinese? Con il passare del tempo diventerà valuta di riserva? La risposta è sì. Ma quando? Occorrono condizioni di base per raggiungere lo status di valuta di riserva. E la Cina sta lavorando intensamente per soddisfare queste condizioni. Perciò diamo il benvenuto al RMB e speriamo entri presto nel club delle valute di riserva. Quando avverrà il mondo sarà un posto migliore dove vivere. Oggi analizzeremo i flussi commerciali globali e gli equilibri internazionali.

Uno dei prerequisiti per essere una vera valuta di riserva, è una costante e immediata disponibilità della moneta al fine di agevolare il commercio globale. Gli Stati Uniti hanno fatto la propria parte nel fornire un’ampia offerta di dollari generando a sua volta un enorme deficit commerciale con il resto del mondo, soprattutto verso le nazioni produttrici di petrolio e verso l’Asia (in particolare Cina e Giappone), per ogni tipo di manufatto. Il consumatore americano è stato il principale acquirente per diversi decenni (lo dico in modo un po’ ironico). Quei dollari finiscono nei saldi delle varie nazioni che generano poi riserve, e da lì ritrovano la via del ritorno verso gli Stati Uniti principalmente attraverso l’investimento in titoli di Stato. In un modo un po’ strano, il resto del mondo è stato vendor financing verso gli Stati Uniti, la nazione più ricca del mondo.

Il deficit commerciale degli Stati Uniti è tornato positivo

Negli ultimi dieci anni il deficit commerciale degli Stati Uniti (una componente chiave del disavanzo delle partite correnti – si veda la tabella qui sotto) è sceso a livelli senza precedenti in termini percentuali rispetto al PIL, uno sviluppo che normalmente preannuncia un calo significativo di una valuta. Fortunatamente “l’esorbitante privilegio” di poter controllare la principale valuta di riserva del mondo, sia nel commercio internazionale che per le transazioni finanziarie, ha contribuito a fare da scudo nei confronti del dollaro nel subire i rischi di una forte correzione; ma ora lo status quo è in pericolo. Dopo aver inondato il mondo con dollari per più di 20 anni, da quando ha avuto inizio la crisi finanziaria nel 2007-2008 gli Stati Uniti hanno ridotto il proprio deficit del 58%. Guardando al futuro, questo dato può continuare a migliorare per due fattori sorprendentemente positivi:

1. Il boom dell’energia negli Stati Uniti dovuto allo shale oil e al gas. Gli Stati Uniti hanno un “colpo di fortuna” reso possibile dalla combinazione di nuove esplorazioni, produzione e tecnologie di trasformazione (come la perforazione orizzontale e il fracking) e la scoperta di ampie disponibilità di petrolio e gas, spesso in aree che dispongono già di significative infrastrutture e/o sono accessibili a costi ragionevoli. Questa rinascita ha fatto si che Houston (Texas) diventasse la porta numero uno negli Stati Uniti, con una crescita ancora più ampia nel prossimo futuro quando sarà completato l’allargamento del Canale di Panama nel 2014. I produttori americani si stanno indirizzando verso il gas e il petrolio meno costoso, con l’obiettivo di produrre prodotti combustibili fossili con un forte valore aggiunto esportabili in tutto il mondo. Quando nel giro di pochi anni verrà aperto il primo terminale GNL le esportazioni si avvicineranno agli $80 miliardi di dollari l’anno. Solo da un terminale! C’è ne sono quattro in corso di approvazione, più altri in fase di pianificazione. Già ora i prezzi spot del gas nelle normali zone produttrici degli Stati Uniti sono al di sotto dei $4. I giapponesi ne stanno pagando più di $14. Il grafico successivo della Energy Information Administration ci mostra l’aumento dei prezzi spot del gas negli ultimi sei mesi. Mostra anche il potenziale livello di possibilità di arbitraggio che abbiamo proprio qui negli Stati Uniti.

2. La conseguente rinascita del settore manifatturiero statunitense. Con il prezzo dell’energia molto più economico e con nuove tecnologie come la robotica avanzata e la stampa in 3D, gli Stati Uniti stanno producendo più di quanto non abbiano mai fatto e lo stanno facendo con un minor numero di persone.

Queste due tendenze sono molto positive per gli Stati Uniti. Ma questa è la storia per un’altra lettera. Il punto di oggi è che il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti sta collassando. Ne consegue che raggiungere una bilancia commerciale positiva non è impensabile. E’ possibile che per la fine di questo decennio gli Stati Uniti saranno più o meno autosufficienti nel settore energetico e si potrebbe generare una bilancia commerciale positiva. Vorrei sottolineare che le esportazioni di prodotti chimici a valore aggiunto, con un prezzo dell’energia meno costoso, contribuiranno ancora più a un saldo positivo, rispetto alla semplice vendita di gas naturale grezzo.
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Gli USA dovrebbero raggiungere un saldo commerciale positivo e questo cambiamento potrebbe avere un impatto molto “significativo” sul resto del mondo. Per cominciare, passando da un disavanzo delle partite correnti a un avanzo delle partite correnti, si modificheranno le due relazioni commerciali più importanti al mondo: (1) lo scambio di dollari per il petrolio OPEC e lo scambio di dollari per le manifatture asiatiche. E mentre gli Stati Uniti continueranno a importare in modo significativo (si potrebbe anche dire enorme) una forte quantità di manufatti, la quantità di dollari trasferita nel mondo si ridurrà notevolmente.

Una significativa contrazione del disavanzo corrente degli Stati Uniti significherà anche una forte diminuzione della liquidità presente in tutto il mondo (in quanto il dollaro rappresenta l’87% delle transazioni valutarie globali), e come i nostri amici di GaveKal hanno sostenuto per anni, un calo delle partite correnti degli Stati Uniti significa che vedremo una crisi in qualche parte del mondo.

Questo è il motivo per cui le banche centrali dei mercati emergenti, che prima si lamentavano del QE3 della Federal Reserve, ora stanno apertamente invitando Bernanke a rivedere la propria posizione rispetto a una possibile riduzione. Ora che la Fed ha enormemente gonfiato il palloncino dei mercati emergenti, questi sono più vulnerabili. Recentemente ho letto che l’Autorità Monetaria di Singapore ha detto che la Fed dovrebbe considerare che il suo ruolo dovrebbe essere quello di banca centrale per il mondo intero, e quindi assicurarsi che vi sia sempre una sufficiente quantità di dollari al fine di facilitare il commercio mondiale.

Mentre il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti continua la sua caduta, dobbiamo essere attenti a cogliere quale sarà la prossima crisi estera che si genererà.E’ molto difficile prevedere esattamente quando, dove e come i mercati entreranno in panico. Potrebbe succedere in Europa o in Giappone – ci sono diverse cose che potrebbero accadere nelle saghe economiche europee e giapponesi – ma molto probabilmente sono i Paesi Emergenti, carichi di debito estero denominato in dollari statunitensi, a rischiare di più.

I mercati emergenti, in particolare dell’Asia e dell’America latina, hanno subito un duro colpo durante gli anni ‘90 a causa dei forti afflussi di capitali seguiti da altrettanti rapidi deflussi. Un ciclo fortemente volatile è esattamente ciò che i mercati emergenti e i politici speravano di prevenire, mantenendo a partire dagli anni ’90 una maggiore quantità di riserve in valuta estera; ma il fatto di essersi fortemente concentrati sul dollaro USA li ha lasciati molto vulnerabili alle oscillazioni dei tassi di interesse del mercato e alla politica della Fed.

Proviamo a riesaminare l’attuale stato degli squilibri commerciali globali. Fortunatamente la Banca dei regolamenti internazionali ha appena pubblicato un articolo che fornisce i dati su questo argomento (BIS Working Paper N. 424 : “Squilibri globali e Euro: Cina e Germania”, di Guonan Ma e Robert N. McCauley).

Dovreste vedere il grafico sotto a colori, se per caso l’avete stampato in bianco e nero, per apprezzare quanto sia stato importante negli ultimi 15 anni il deficit commerciale degli Stati Uniti per il commercio mondiale. Spero vi ricordiate che, per definizione, se vi è un surplus in una parte del mondo ci deve essere un deficit da qualche altra parte. Gli Stati Uniti sono un caso particolare in quanto l’87% del commercio mondiale è denominato in dollari e la domanda di dollari è evidentemente sufficiente a mantenerne alto il prezzo, nonostante l’enorme quantitative easing messo in atto.

La Cina si sta muovendo per lasciare fluttuare la propria moneta

Ora torniamo alla Cina. Ho fatto una lunga intervista con Louis su BNN, la rete nazionale canadese. Permettetemi di riportarvi una trascrizione abbastanza approssimativa di ciò che è stato detto. Avevo appena espresso la mia convinzione sul fatto che gli Stati Uniti sono sulla buona strada per raggiungere una bilancia commerciale positiva e che questo renderà il dollaro più forte. Il punto finale è che ci saranno meno dollari a disposizione nel mondo per il commercio globale. A quel punto Louis è intervenuto dicendo:

Penso che [una bilancia commerciale degli Stati Uniti con il segno +] sia un aspetto molto importante per la parte di mondo dalla quale vengo. Io vivo ad Hong Kong. Fino ad ora l’Asia fino è stata per lo più una zona legata al dollaro. In Asia praticamente produciamo manufatti che poi vendiamo agli Stati Uniti, e guadagniamo dollari che abbiamo poi bisogno per commerciare con gli altri. Così quando la Cina commercia con l’Indonesia, il commercio è denominato in dollari. Quando il Giappone commercia con Taiwan, anche in quel caso il commercio è denominato in dollari.

Il grande problema è che se ci muoviamo in un mondo in cui scompare il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti – sia attraverso la rivoluzione energetica che sta attraversando gli Stati Uniti e sia attraverso la conseguente rinascita della produzione – a quel punto, tutto ad un tratto, la produzione negli Stati Uniti diventerà molto più conveniente rispetto altrove in quanto il costo dell’energia sarà molto più basso. Se gli Stati Uniti riportano tutta la loro produzione nel paese e quindi non esportano più dollari, come farà l’Asia a commerciare con i paesi confinanti? E come farà a crescere il commercio nei mercati emergenti, se questi paesi non guadagneranno più dei dollari?

Penso che la risposta a queste domande molto importanti sarà sempre il RMB. Negli ultimi due-tre anni, la Cina sta cercando di internazionalizzare la propria moneta. In soli due anni la Cina è passata dallo 0% delle sue esportazioni in RMB al 18% delle sue esportazioni in RMB. Due anni fa il RMB era una “non moneta” [sia nel commercio internazionale, che nel settore finanziario]. Nessuno lo possedeva. Nessuno lo utilizzava per gli scambi. Oggi il renminbi è già – in soli due anni – tra le prime dieci valute scambiate in tutto il mondo …. [Si veda la tabella qui sotto].

Il cambiamento sta avvenendo perché la Cina ne ha un enorme vantaggio. Se chiedete a qualcuno: “Qual è il reale vantaggio competitivo della Cina?” 99 persone su 100 vi diranno “la manodopera a basso costo”, ma non è vero. In Cina il mercato del lavoro non è più a buon mercato. Il vero vantaggio della Cina è creare un importante e credibile centro finanziario. Ci vogliono almeno 50 anni per costruire un centro finanziario – è necessario avere revisori, avvocati, commercialisti, giudici. Ma la Cina è molto fortunata perché nel 1997 gli inglesi – che sono abbastanza bravi nel costruire dei centri finanziari – ne hanno costruito uno a Hong Kong e hanno: “Cercate di non rovinarlo”.

Per dodici anni la Cina non ha avuto rapporti con Hong Kong. C’è stato una specie di accordo “Tu non ci importuni, noi non ti disturbiamo. Abbiamo altro per la testa”. E ha funzionato molto bene fino a quando, negli ultimi due o tre anni, la Cina a deciso di internazionalizzare la propria moneta tramite Hong Kong. Parliamo sempre di ciò che si vede e mai di ciò che non si vede. Tutti parlano del rallentamento della Cina. Tutti parlano dell’impatto che avrà sulle materie prime, su paesi come il Canada e l’Australia. Nessuno parla di ciò che non si vede. E ciò che non si vede è che la Cina sta lentamente ma inesorabilmente internazionalizzando la sua moneta. Sta lentamente liberando i controlli sul capitale. Tutto ciò permette la creazione di mercati di capitali liquidi e immensi, il che cambierà il modo in cui le aziende e gli individui si finanzieranno tra i mercati emergenti. L’intenzione è di creare mercati emergenti più stabili al fine di raggiungere una maggiore crescita.

Il renminbi cinese ha continuato a crescere molto rapidamente a livello internazionale, arrivando ad essere ora il numero nove nella lista!

Questo processo avviene alla velocità della luce dal punto di vista storico, ma possiamo ancora sperare di vederlo ulteriormente progredire nei prossimi 5-10 anni. Il renminbi è per ora solamente utilizzato nel 2,2% delle operazioni in valuta estera, ma il numero potrà aumentare all’improvviso quando il RMB fluttuerà liberamente, anche se oggi c’è una grande differenza tra il RMB e le vere monete di riserva (USD, EUR, JPY, GBP). (Si noti che il renminbi è chiamato anche yuan e in modo abbreviato CNY, si veda la tabella qui sotto). La Cina e il solo paese tra i mercati emergenti ad avere un maturo e credibile centro finanziario, con un mercato dei capitali fortemente liquido ad Hong Kong. Come abbiamo detto la costruzione di un vero e proprio centro finanziario globale in genere dura circa 50 anni, per cui la Cina sta approfittando del suo colpo di fortuna per far si che la sua moneta assuma lo status di riserva.

Ciò che può accelerare il processo è l’aumento della cooperazione tra le autorità cinesi e il governo britannico, al fine di sostenere l’internazionalizzazione del RMB attraverso i mercati dei cambi (FX) di Londra. Gregory Clark, segretario finanziario al Tesoro del Regno Unito, è stato a Hong Kong la scorsa settimana e ha scritto un editoriale sul South China Morning Post. Diamo un’occhiata:

Oltre il 50 per cento degli investimenti del Regno Unito sono in Asia e passano da Hong Kong. E’ un importante voto di fiducia da parte delle aziende del Regno Unito.

Il commercio bilaterale delle merci tra Hong Kong e il Regno Unito è aumentato del 13,5% tra il 2009 e il 2012, per un valore complessivo di £121 miliardi nel 2012. Questo rende Hong Kong il secondo più grande mercato per le esportazione di merci del Regno Unito verso l’Asia Pacifico ….

Secondo la Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications (SWIFT), Londra rappresenta ormai il 28 per cento delle operazioni off-shore regolate in RMB.

A partire dal 2011, a Londra il volume delle operazioni denominate in renminbi è aumentato del 100 per cento, fornendo reali benefici e risparmi alle imprese. Si stima che le aziende possono ridurre i costi di transazione con la Cina fino al 7 per cento, quando le operazioni sono denominate in Renminbi.

L’aumento dell’utilizzo del renminbi non riguarda solo Hong Kong e Londra. Negli ultimi quattro anni le banche cinesi hanno aperto filiali in più di 80 paesi con le quali effettuare la compensazione. Ma la storia è ancora più ampia. Mi sembra che la Cina si appresti a creare un’altra realtà come quella di Hong Kong che rappresenta per ora il tradizionale centro finanziario della Cina, ma a Shanghai. Il mio buon amico ed esperto della Cina Simon Hunt, ha scritto:

a proposta di sviluppo di una Free Trade Zone (FTZ) a Shanghai di circa 28 km quadrati, avrà delle enormi conseguenze per i mercati finanziari cinesi e del mondo intero. Sarà una zona tax-free nella quale il RMB sarà pienamente convertibile, la FTZ avrà delle proprie regole e una regolamentazione che non potrà essere poi cambiate dal governo centrale, sarà legalmente al di fuori della dogana cinese in un territorio interamente separato all’interno della Cina; avrà l’effetto di abolire il controllo sugli investimenti in modo tale da permettere di creare liberamente tutti i tipi di imprese e di favorire la libera circolazione dei capitali dentro e fuori la FTZ, il che significa sia dentro che fuori dalla Cina; quest’area diventerà un centro scambi internazionali per lo sviluppo del commercio internazionale, consentendo alle banche all’interno del FTZ una maggiore flessibilità nella sviluppo delle attività. In breve, le implicazioni che ne deriveranno dallo sviluppo della FTZ, se il progetto pilota andrà in porto, rappresenterà una mostruosa opportunità non solo per la Cina ma anche per l’economia globale.

Nel breve termine una prima conseguenza sarà quella di facilitare all’interno della zona un arbitraggio sul tasso di interesse, e questo toglierà delle attività sia ad Hong Kong che a Singapore. Per sviluppare questo tipo di attività, le aziende cinesi non dovranno più costituire delle società offshore ad Hong Kong o a Singapore. Già, le aziende cinesi e quelle straniere potranno affittare lo spazio, costruendo edifici o acquistando gli spazi per uffici nella FTZ.

Questa mossa ha molto senso per la Cina, in quanto è un grande passo per arrivare a far fluttuare la propria moneta, che è un altro importante requisito per una vera moneta di riserva. In passato ho scritto che inizialmente, quando i cinesi finalmente lasceranno la loro moneta libera di fluttuare, il RMB tenderà a deprezzarsi nei confronti del dollaro (anche se a lungo termine dovrebbe diventare abbastanza forte), perché ci sono un sacco di soldi in Cina che cercano di trovare delle fonti di diversificazione negli investimenti. L’impostazione di una zona di libero scambio come proposto a Shanghai, è un modo per lasciare uscire lentamente l’aria dal palloncino e forse anche per evitare delle drammatiche riallocazioni che potrebbero verificarsi se si procedesse troppo velocemente.

Anche così però l’internazionalizzazione del RMB genera un sacco di rischi, quindi perché la Cina vuole veramente globalizzare la sua moneta? Riassumendo un recente rapporto della DBS Bank (che ha sede a Singapore), siamo in grado di rimettere insieme il quadro:

– “La Cina ha avuto negli ultimi 35 anni una crescita relativamente stabile del PIL pari al 10% all’anno. Si tratta di una crescita 28 volte più grande di quella del 1978. Perché mettere a rischio questo tipo di successo solo per avere un RMB globalizzato e un mercato dei capitali aperto?”

– La struttura dell’economia mondiale è radicalmente cambiata dal 1978, mentre l’architettura finanziaria si è modificata in modo relativo.

– Tra oggi e il 2020, la Cina ha due canali di scambi commerciali che cresceranno di $4.000 miliardi dollari. Questa rappresenta quasi l’intera dimensione del mercato off-shore dell’eurodollaro.

– La Cina non vuole solo un RMB globalizzato, certamente ne ha bisogno. Anche se la crescita a partire dal 1970 del Middle Kingdom può essere in gran parte spiegata attraverso l’uso di due fattori chiave della produzione: la terra e il lavoro. Ora che in Cina la crescita economica nel suo complesso sta rallentando (anche se ci sono in alcune zone dei boom a livello regionale) i politici cinesi sperano di poter riprendere slancio mobilitando l’ultimo fattore: il capitale.

Perché la Cina possa diventare un forte esportatore dei propri prodotti ha bisogno di essere in grado di offrire finanziamenti ai propri clienti finali, quali l’Indonesia, il Vietnam e il resto dell’Asia. Se si è in competizione con Caterpillar e Komatsu, non solo si ha bisogno di avere un prodotto meno costoso ma è necessario essere in grado di offrire anche dei finanziamenti. Lo stesso vale se di vendono delle attrezzature nel settore delle telecomunicazioni, delle apparecchiature, delle automobili o dei treni ad alta velocità.

In fine per raggiungere lo status di valuta di riserva, una moneta deve avere un valore per chi riceve la valuta dal paese nel quale ha investito. Se un paese riceve dollari, significa che possono investire nei nostri titoli e nei mercati azionari. Solo pochi anni fa la Cina ha creato il mercato obbligazionario, il dim sum di Hong Kong che ora sta cominciando a fornire una reale alternativa di investimento nell’ambito dei mercati emergenti, in particolare nella Grande Cina e nel Sud-Est asiatico in cui il commercio è in gran parte intra-regionale. La Cina è il paese che nel mondo ha i maggiori flussi commerciali (ha appena sorpassato gli Stati Uniti, con circa $1 miliardo di dollari nel 2012), un RMB free-floating potrebbe raggiungere rapidamente lo stato di valuta di riserva e forse acquisire una quota nel mercato dei cambi (FX) al posto del USD, che potrebbe a quel punto diventare troppo forte e dove le quantità di dollari disponibili sarebbero inferiori per continuare ad essere funzionale al commercio globale.

La Cina è sulla buona strada per diventare una valuta di riserva non a causa della debolezza del dollaro USA, ma proprio perché il dollaro sta per diventare molto più forte e le quantità di dollari in circolazione diminuiranno. I paesi avranno bisogno di essere in grado di commerciare con qualcosa d’altro, oltre che con i dollari. Se il 20% del commercio di un Paese Emergente è con la Cina a quel punto la valuta di riferimento sarà il RMB, piuttosto che un dollaro relativamente poco disponibile. Naturalmente, questo significherà che la Cina avrà bisogno di avere una politica monetaria relativamente stabile in modo tale che i suoi partner commerciali acquisiscano una fiducia nei confronti del RMB nel lungo termine. E naturalmente il RMB dovrà anche soddisfare tutti gli altri requisiti, per essere una vera valuta di riserva.

Si noti che c’è una bella differenza tra una moneta di riserva e una valuta rifugio. Una moneta rifugio deve essere immune dalla confisca del governo, dai controlli valutari, fiscali e rapidamente scambiata senza deprezzarsi, ecc.

Come ho già detto, il RMB probabilmente si deprezzerà quando la moneta inizierà a fluttuare liberamente. C’è un sacco di capitale intrappolato dietro il muro dei controlli della Cina, che vuole uscire dal paese; i leader conoscono il modo per farlo che è quello di rendere la transizione verso la libera fluttuazione molto graduale senza far si che si precipiti in una crisi. Il problema (anche se i cinesi non vogliono ammetterlo) è che la Cina è ancora più dipendente dalla stampa di moneta, sia rispetto agli Stati Uniti che al Giappone. Per anni la Banca popolare della Cina ha iniettato denaro nel sistema. (Questo è necessario fintanto che la Cina vuole aggrapparsi al cambio RMB/USD). La recente volatilità del tasso di interesse ci suggerisce che il sistema creditizio cinese è piuttosto fragile. Molto semplicemente, normalmente in una economia sana i tassi di interesse non volano dal 3% al 13% come è recentemente successo in Cina (si veda la tabella qui sotto). Questa instabilità ci dice che c’è da fare molto di più rispetto a quanto per ora noi ci immaginiamo. E’ anche per questo che la fluttuazione del RMB avverrà per piccoli passi, piuttosto che in tempi brevi.

Infine, la fluttuazione del RMB sarebbe una risposta alla guerra valutaria globale che il Giappone ha avviato la scorsa primavera. Dopo tutto, non farebbero altro che “dare seguito” alle richieste degli Stati Uniti. La Cina sarebbe in grado di dire semplicemente: “Abbiamo fatto quello che ci avete chiesto. Perché ora vi dovete lamentare di ciò che il libero mercato dice circa il valore del RMB?” Un modo perfettamente innocente di degenerare in una guerra valutaria.

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