CHIP: DOVE E QUANDO INVESTIRE

10 Marzo 2003, di Redazione Wall Street Italia

Dal 1960 al 2000 la domanda mondiale di semiconduttori ha registrato ininterrottamente tassi di crescita a due cifre. Indicativo del boom il fatto che oggi in un’automobile ci sono più chip di quanti ce ne fossero in un aeroplano vent’anni fa.

Per questo motivo i titoli del comparto hanno messo a segno rialzi vigorosi ad ogni rimbalzo del mercato azionario, anticipando con una certa precisione la ripresa del ciclo economico.

Negli ultimi anni, tuttavia, questa tendenza non ha trovato conferma, e le delusioni sono state notevoli.

Che cosa è successo al settore dopo lo scoppio della bolla hi-tech? Nell’analisi che segue chiariremo i motivi della crisi, esaminando le opportunità e i tempi di entrata nei segmenti più promettenti e selezionando i titoli su cui puntare.

La crisi

E’ importante sottolineare che mentre l’economia ha sofferto una recessione sostanzialmente “soft”, il settore tecnologico ha subito la più grande depressione degli ultimi quarant’anni. L’eccesso di capacità produttiva dell’hi-tech ha provocato una situazione di:

  • scorte in eccesso;
  • prezzi di vendita in calo;
  • tassi di utilizzazione degli impianti in picchiata e conseguente deterioramento dei margini reddituali.

Caratteristiche

Quando parliamo di semiconduttori ci riferiamo ad un mercato altamente concorrenziale, nel quale operano complessivamente piu’ di 500 società quotate sulle borse di tutto il mondo. Il settore e’ caratterizzato da:

  • investimenti elevati, con “lag-time” fino a 2 anni tra decisione di investimento e arrivo del prodotto sul mercato;
  • economie di scala ottenibili solo attraverso l’aumento della produzione;
  • forte concorrenza sui prezzi.

In un simile contesto l’elemento che compensa la pressione sui prezzi e’ l’innovazione. Ma sbagliare un prodotto potrebbe tradursi nella definitiva uscita dell’azienda dal mercato.

La situazione attuale

Le aziende, soprattutto negli Stati Uniti, hanno reagito con prontezza al crollo della domanda, tagliando i costi, la capacità produttiva e gli investimenti. A causa della notevole riduzione del tasso di utilizzo degli impianti, passato dal 100% del marzo 2000 al 60% attuale, molte aziende si sono viste costrette a vendere addirittura sottocosto.

Gli investimenti in nanotecnologia per il momento sono ancora troppo onerosi, considerato che molte società sono ancora impegnate a tagliare la spesa in conto capitale. In molti casi, parte della produzione viene realizzata in “outsourcing”, con l’effetto di decurtare anche il fatturato delle società coinvolte in tali operazioni.

La visibilità rimane piuttosto limitata, tanto che le aziende non sono in grado di fare previsioni oltre il trimestre. Allo stato attuale, il punto minimo del settore non sembra molto lontano, ma i segnali di una ripresa consistente e stabile si fanno ancora attendere.

Le prospettive

Malgrado il contesto recessivo dell’hi-tech, il settore dei semiconduttori registra una crescita costante del giro d’affari. Le possibilità di una ripresa duratura sono tuttavia limitate, a causa della mancanza di “pricing power” delle aziende.

Sebbene le scorte abbiano raggiunto livelli molto bassi e i budget di spesa delle società hi-tech si siano stabilizzati, le previsioni di crescita del comparto per il 2003 sono state riviste al ribasso dal precedente 15-20% all’attuale 10-15%.

L’incertezza sulla questione irachena aumenta il rischio di nuovi “profit warning” nel periodo di marzo-aprile, considerato l’andamento piatto del primo trimestre 2003, mentre i prezzi attuali di molti titoli scontano già i miglioramenti attesi nel breve termine.

I segmenti

Alla luce di questo scenario sconfortante, come sfruttare al meglio il prossimo rimbalzo del mercato e, in particolare, del settore chip?

Innanzitutto è opportuno distinguere le società produttrici di semiconduttori per segmento di appartenenza e, in un secondo momento, per tipologia di prodotto. Con questo approccio si limita il rischio di comprare un titolo solo perchè, genericamente, appartiene al comparto.

A questo riguardo, e’ utile evidenziare che il settore informatico e’ il principale mercato di sbocco dei semiconduttori, assorbendo circa il 48% della produzione. Seguono telecomunicazioni (25%), elettronica di consumo (14%), automobili e industria (6%) e difesa (1%).

L’87% della produzione totale e’ costituita dai circuiti integrati, che si dividono in numerici (72%) e analogici (15%). I numerici, a loro volta, sono composti da microcomponenti (34%), microprocessori (17%) e memorie (21%) (le piu’ conosciute sono le DRAM, che corrispondono al 14% dell’intero mercato).

Fatta questa premessa, valutiamo le opportunità partendo da una rapida analisi del mercato europeo per poi spostarci a quello (piu’ importante) americano. Tralasciamo, invece, l’area asiatica, a causa delle difficoltà di interpretazione dei bilanci. Da segnalare che Samsung Electronics, la più interessante opportunità d’acquisto in Asia, è quotata solo sulla piazza di Seul, ed è percio’ esposta ai rischi di cambio e di crisi regionali.

Europa

Il leader del mercato nel Vecchio Continente e’ STMicroelectronics. La societa’ vanta un’ottima diversificazione produttiva, con un’elevata esposizione al wireless (30%) e un management molto qualificato. In negativo va segnalata la mancanza di un forte azionista di controllo: il 45% del capitale e’ detenuto in misura paritetica da Finmeccanica e France Telecom.

Quest’ultima, tra l’altro, potrebbe alienare la propria partecipazione in qualunque momento, dato il suo elevato livello di indebitamento. L’eccessiva dipendenza da Nokia (20% del fatturato), inoltre, non rappresenta più un elemento premiante. L’azienda, infine, subisce una forte concorrenza nel mercato delle memorie flash.

Infineon risente della pressione sui prezzi delle memorie DRAM, che rappresentano circa il 50% della sua produzione. Le vendite sono effettuate in gran parte sottocosto. I margini reddituali soffrono anche negli altri segmenti produttivi, mentre Siemens, il principale azionista (54%), sembra interessato a disimpegnarsi.

Il problema di Philips e’ rappresentato dalla forte concentrazione (30%) nel settore dell’elettronica di consumo. ASML soffre invece del fatto che i suoi principali clienti (Intel, Infineon e Micron) hanno sensibilmente tagliato le spese in conto capitale: la ripresa, in questo caso, e’ prevista solo per il 2004.

Stati Uniti

La selezione risulta piu’ facile negli USA, dove l’elevato grado di specializzazione consente di puntare su singole aree di business (e singole aziende), escludendo quei comparti (computer e “automotive”) che sconteranno la ripresa lenta del ciclo economico.

Il segmento wireless sarà caratterizzato da un forte recupero, previsto gia’ verso la metà di quest’anno. A suo vantaggio gioca innanzitutto il fatto che la telefonia mobile ha ancora buoni margini di penetrazione nella popolazione. L’avvio di alcuni servizi di trasmissione dati (3G e Imode) aumentera’ sensibilmente la domanda di chip entro la fine del 2003.

In questo ambito, i titoli su cui puntare sono i seguenti:

  • Qualcomm: e’ il leader nella produzione della tecnologia CDMA, utilizzata nei Paesi asiatici, e in particolare in Cina.
  • RF Micro Devices: e’ forse la società più interessante, alla luce della costante crescita del giro d’affari registrata negli ultimi due anni.
  • Cree: l’azienda e’ attiva non solo nel wireless ma anche nella tecnologia per le nuovi fonti di illuminazione (diodi). Nell’ultimo trimestre ha realizzato il miglior fatturato della sua storia e da oltre sei anni registra margini positivi.
  • Skyworks: e’ nata lo scorso anno dalla fusione tra lo spin-off di Conexant Wireless e Alpha Industries.
  • Triquint: la capitalizzazione di mercato e’ di soli $400 milioni, ma la societa’ vanta una tecnologia eccellente e una stabilizzazione delle vendite. Nel 2002 ha raggiunto il breakeven operativo.

Anche nel “telephone equipment” assisteremo a repentini rialzi delle quotazioni, grazie alla ripresa degli investimenti di alcune società telefoniche. I guadagni, tuttavia, non si vedranno prima della fine dell’anno. Le societa’ leader del comparto sono PMC Sierra e Broadcom.

Quest’ultima sta tornando ai livelli del giro d’affari precedenti alla bolla speculativa, con un fatturato in crescita del 30%. Per quanto riguarda Applied Micro Circuits, la societa’ non ha dimostrato una stabilizzazione del business, ma dispone di ben $1 miliardo di liquidità.

Da segnalare nel comparto anche Conexant (Adsl) e Vitesse Semiconductor (trasmissione dati): ad ottobre le quotazioni dei titoli sono scese sotto $1, ma entrambe le aziende stanno registrando una stabile ripresa.

Queste sono le società da monitorare attentamente. Sui tempi di ingresso ci siamo già espressi. Per operare si consiglia di iniziare con timidi acquisti, per poi incrementare gradualmente l’esposizione.

Da un’analisi comparata emerge che l’indice SOX, che contiene 17 società di semiconduttori, anticipa in modo significativo la direzione del Nasdaq Composite solo quando il trend è veramente forte, sia al rialzo che al ribasso.

*Federico Schmid è gestore di BNP Paribas – Banque Privée, Italia