*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.
(WSI) – Questo che segue è un tentativo di riconciliazione tra una visione cupa dei prossimi due anni come quella che emerge dalle anticipazioni dell’Outlook semestrale del Fondo Monetario e la voglia quasi isterica di comprare rischio presente da qualche giorno nei mercati.
Un’altra questione da sistemare è che mentre Bernanke ha parlato per la prima volta di probabile contrazione dell’economia americana nella prima metà di quest’anno (quando fino a oggi la versione ufficiale era di crescita lenta con rischi verso il basso), i senatori che lo ascoltavano e interrogavano sono apparsi più rilassati e soddisfatti rispetto alle ultime volte (e la medesima impressione ci ha fatto lo stesso Bernanke).
Il documento del Fondo (intitolato lievemente “IMF Background Paper on the Update of the Global and Regional Outlook”) parla di un 25% di probabilità di una recessione globale (non americana, attenzione, globale). La crisi finanziaria negli Stati Uniti viene dal canto suo definita la più grave dalla Grande Depressione degli anni Trenta. Per essere certi che ogni residua speranza si dissolva nel cuore di chi ancora la coltiva, il Fondo porta la stima di crescita americana per il 2008 allo 0.5% (sotto le previsioni Fed e sotto le stime di consenso del mercato) e assesta il colpo finale e definitivo prevedendo la crescita del 2009 allo 0.6%.
Uno virgola uno per cento di crescita totale in due anni può apparire non troppo deprimente a chi si accontenta del segno positivo, ma a chi considera che nel frattempo la popolazione americana (tra crescita naturale e immigrazione) sarà cresciuta del 3.5% suona meno bene. Crescita lenta dell’economia e recessione pro capite.
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Osservazioni.
1) Il Fondo ha sbagliato in passato e può sbagliare adesso. La sua previsione di crescita globale per il 2008 era, un anno fa, del 5%, oggi è del 3%. Vedremo a consuntivo.
2) Quello pubblicato è un documento preparatorio. Non è detto che le stime ufficiali (che verranno cucinate dai vertici politici) non siano migliori. Dopo tutto, tra il paper e l’Outlook definitivo, c’è stato in mezzo il salvataggio dei mercati finanziari dal collasso.
3) L’Asia, dice il Fondo, continuerà a crescere.
4) Bisogna fare attenzione alle parole. Il Fondo descrive quella in corso come la peggiore crisi finanziaria dagli anni Trenta. Finanziaria, non economica. Americana, non globale. Le banche stanno oggi soffrendo nella loro carne più che negli anni Settanta, ma per l’economia nel suo complesso non c’è assolutamente paragone, almeno per il momento.
Veniamo ora a Bernanke e alla sua ammissione di probabile recessione nel primo semestre. Molti commentatori hanno pensato che lo slittamento da crescita lenta a probabile recessione è conferma del fatto che le cose stanno continuando a peggiorare.
Avanziamo però un’ipotesi più sfumata. Da una parte è vero che il secondo trimestre sarà peggio del primo e avrà, salvo miracoli, segno negativo. Dall’altra va però detto che il primo trimestre, che quasi tutti abbiamo creduto di vivere in recessione (in America), potrebbe anche essersi chiuso piatto o addirittura, grazie alle scorte, simbolicamente positivo.
Quanto alla strategia di comunicazione, Bernanke può avere modificato la previsione ufficiale non perché le cose siano peggiorate ancora rispetto a quello che si prevedeva un mese fa, ma perché i mercati, dopo l’operazione Bear Stearns, sono oggi molto più tranquilli e, sgombrato il campo dalla psicosi da evento di credito, riescono addirittura, nei giorni migliori, a guardare oltre il secondo trimestre e a intravedere la riaccelerazione che partirà in giugno con il pacchetto fiscale. Bernanke è stato spesso accusato di comunicare male, ma sulla questione della recessione è riuscito a essere allo stesso tempo credibile e costruttivo, a dire il vero con onestà senza per questo deprimere.
Quanto ai mercati, il rally di sollievo dopo la vicenda Bear Stearns si è saldato con la liquidità abbondante tipica degli inizi di trimestre (scadenze di obbligazioni, pagamento di cedole, banche più libere di agire). Il rialzo ha fatto sentire un disagio crescente agli short, che sanno di avere davanti una finestra sempre più breve per chiudere le loro posizioni prima della ripresa di giugnoluglio. Gli short (essenzialmente fondi hedge) sono però molto veloci a chiudersi, per cui non c’è da contare troppo a lungo su di loro. Il recupero in corso, quindi, farà fatica a proseguire in presenza di dati macro forse meno negativi del previsto ma certamente non positivi. E’ intuitivo che non si può salire in eterno solo perché esce lo zero invece del segno meno.
Il probabile consolidamento delle prossime settimane sarà però un’occasione d’acquisto per chi vorrà anticipare la seconda ondata, quella dei sottopesati, che hanno una potenza di fuoco ben superiore a quella degli short. I sottopesati entreranno probabilmente in azione in massa tra giugno e luglio, dopo che sarà partita la seconda gamba di rialzo con i primi indici di diffusione (tipo Ism) fortemente positivi. Confermiamo quindi, per aprile e maggio, l’idea di comprare su debolezza (non su forza) con gradualità e senza farsi prendere troppo dall’ansia di perdere il treno.
Per non farsi trascinare dall’impulso di riempirsi troppo di rischio sarà bene ripetersi ogni tanto questi punti.
1) Gli utili di quest’anno saranno, al meglio, uguali a quelli del 2007. In Europa saranno con ogni probabilità più bassi.
2) Gli utili dell’anno prossimo non saranno molto migliori di quelli di quest’anno.
3) I prezzi delle case continueranno a scendere. Non siamo d’accordo con chi dice che le borse, per salire, devono aspettare che le case finiscano di deprezzarsi, ma un rallentamento della discesa è condizione necessaria per una ripresa duratura dei corsi azionari.
4) La previsione del Fondo sul 2009 ci sembra molto (troppo?) cupa, ma c’è da togliersi dalla testa concetti come “il peggio è definitivamente alle spalle”, “abbiamo superato o siamo sul punto di superare il punto d’inversione del ciclo”, “la ripresa sarà brillante”.
5) Le borse, come notava la settimana scorsa il Wall Street Journal, sono state uno dei peggiori investimenti degli ultimi dieci anni (quella americana ha reso addirittura meno del cash, per non parlare dei bond, dell’oro, delle case e delle materie prime). D’ora in avanti dovranno fare i conti con minore crescita complessiva e con pressioni sui margini (aumento del costo del lavoro, delle materie prime, concorrenza globale).
La prognosi non è infausta perché le valutazioni sono ragionevoli e talvolta sacrificate, ma non è nemmeno entusiasmante. In caso di ripresa solida (dal 2010 in avanti) le borse faranno certamente meglio del cash e dei bond governativi, ma verranno comunque battute dalle materie prime.
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