BORSA USA: CONSOLIDAMENTO, ANZI DEPRESSIONE

14 Luglio 2002, di Redazione Wall Street Italia

Seth Glickenhaus e’ gestore di vari fondi di investimento, con sede a Manhattan, a cui fanno capo portafogli gestiti per oltre 1 miliardo di dollari. Glickenhaus, 88 anni, nella sua vita ne ha visti molti, di cicli economici; ma non ricorda un mercato Orso come l’attuale.

E’ un gestore di cui fidarsi (anche se qui esprime giudizi negativi e allarmanti) soprattutto perche’ il rendimento del suo portafoglio e’ stato in media del 16% all’anno, a cominciare dal 1981. Nel 2000 Glickenhaus ha registrato una performance del 16,7%, e nel 2001, un anno terribile per tutti, il risultato e’ stato piatto.

Ecco l’intervista pubblicata da Wall Street Italia che Seth Glickenhaus ha concesso originariamente al settimanale della Dow Jones Barrons’s.

Domanda: Nel corso della sua carriera, e’ come se lei avesse avuto la mitica sfera di cristallo. Che cosa vede adesso nel futuro dell’economia e del mercato?

Risposta: Dovrei dire subito che in cio’ che dico c’e’ un margine di errore. La sfera di cristallo non e’ infallibile. Fortunatamente, sono stato sul binario giusto negli ultimi tempi, e in effetti avevo previsto questo rallentamento del business e del mercato.

Dal 1982 a tutto il 1999 e all’inizio del 2000, l’indice Dow Jones Industrial Average e’ salito da quota 1.000 a quota 11.700. E’ stata la piu’ formidabile crescita che questo paese (o ogni altro paese) abbia mai visto, sia per il mercato azionario che per l’economia.

E’ stata creata molta ricchezza, milionari e miliardari e milionari, un migliore standard di vita generalizzato. Sotto ogni punto di vista e criterio, e’ stata una vera e propria eta’ dell’oro.

D: La questione adesso e’: quanto era reale, quella crescita?

R: Era reale fino al 1999. Gli indici arrivarono fino a quel livello, ma c’era anche piena occupazione con stipendi molto alti. Cio’ che accade adesso, ma ci vorranno 16 anni perche’ accada, e’ il consolidamento di quel meraviglioso movimento da quota 1.000 a quota 11.000.

Nel 1949, il Dow Jones Industrial Average era a quota 160. Nel 1966, 16 anni dopo, era a quota 1.000. E poi passo’ i successivi 16 anni a consolidarsi. Dal 1966 al 1982, il mercato non riusci’ a schiodarsi dall’area dei 1.000 punti. E nel 1974, il Dow scese perfino introno ai 500. Poi nel 1980 fu nominato presidente Ronald Reagan e, da li’ fino al 1988, il mercato passo’ da 1.000 a 3.000. Da notare (e non fu una coincidenza) che anche il debito federale Usa triplico’, passando da 1 a 3mila miliardi di dollari.

D: Le sue aspettative sul mercato, sono basate strettamente sui trend storici?

R: L’economia americana e’ un’economia ciclica; e in un periodo di boom di quella portata, le aziende tendono sempre a sopravvalutare la loro capacita’ di espansione. Le aziende creano capacita’ produttiva in eccesso per l’America e per il resto del mondo. La gente spende soldi nei modi piu’ irresponsabili e strampalati. L’indebitamento cresce selvaggiamente. Lo stesso
successo del business alimenta gli eccessi.

Questo e’ esattamente il motivo per cui dobbiamo ora consolidare. Un periodo di crescita come quello che abbiamo appena vissuto, richiede molti anni perche’ sia rettificato, perche’ siano eliminati i problemi e si accetti invece il mondo per quel che e’.

E’ sempre stato cosi’, storicamente. Andiamo indietro al 1929, quando ci fu l’incredibile boom post Prima Guerra Mondiale, quando il Dow raggiunse un picco intorno a quota 300. Quanti anni ci sono voluti poi perche’ si raggiungesse di nuovo il massimo del 1929? Ben ventiquattro anni. Era il 1953, quando il Dow tocco’ lo stesso livello del 1929.

D: Lei concentra le sue attenzioni sull’indice Dow Jones. Segue anche il Nasdaq, nelle sue analisi?

R: Il Nasdaq mostrerebbe adesso un percorso molto simile (a parte il fatto che’ e’ stato lanciato negli anni Settanta), non identico, ma piu’ o meno simile. Uso il Dow Jones perche’ e’ l’indice piu’ conosciuto e risale molto indietro nel tempo.

D: Quanto scendera’ il Dow?

R:Il Dow potrebbe scendere a quota 8.000, e forse a 7.000 e 6.000, nel giro di un anno o due. I multipli sono troppo alti e le medie sono troppo alte.

D: E’ preoccupato della debolezza del dollaro?

R:L’indebolimento del dollaro nei confronti di tutte le altre monete ha un doppio effetto. Gli stranieri ridurranno la loro esposizione oppure addirittura liquideranno totalmente i loro investimenti in dollari, riprendendosi i soldi per investerli a livello locale. L’altra faccia della medaglia e’ che il dollaro debole aiutera’ le multinazionali Usa a esportare di piu’. In ogni caso, e’ generalmente un fenomeno piu’ negativo che positivo.

D: Lei ha menzionato piu’ sopra l’indebitamento selvaggio, come conseguenza degli anni del boom. Il livello di debiti dei consumatori sta diventado un problema serio?

R:Sta gia’ cominciando a diventarlo. Per esempio, la gran maggioranza degli stati Usa si e’ accorta che i ricavi da tasse sulle vendite al dettaglio e’ in forte calo, quest’anno. Negli ultimi tre mesi il calo medio e’ di circa il 30%.

Ho notato che le catene commerciali che vendono a saldo o a sconto vanno piuttosto bene, mentre altri punti di vendita, perfino quelli che si rivolgono a una clientela facoltosa, cominciano ad avere difficolta’ e non stanno andando affatto bene.

La verita’ e’ che i consumatori americani sono sommersi fino al collo nel debito. Siccome la Federal Reserve ha abbassato i tassi d’interesse ai livelli piu’ bassi degli ultimi 40 anni, e’ stato possibile vendere sul mercato un numero enorme di auto e un numero enorme di case.

L’americano medio ormai non chiede quanto costa una macchina o una casa, chiede soltanto qual e’ la rata da pagare sul finanziamento o sul mutuo.

Nel settore automobilistico, abbiamo appena visto la General Motors, che ha offerto incentivi molto forti, aggiungere altre facilitazioni tornando al finanziamento a costo zero (come accadde dopo l’11 settembre).

Ma il mondo dell’auto facendo cosi’ sta cannibalizzando in modo terribile le vendite future, incoraggiando la gente ad accelerare un acquisto che avrebbero potuto fare tra qualche anno. Hanno insomma creato una situazione in cui la domanda normale nei prossimi anni sara’ inferiore alla media. E lo stesso si puo’ dire del settore immobiliare.

D: Che cos’altro la preoccupa, dell’economia americana?

R:C’e’ ancora troppa capacita’ produttiva. Consideriamo il settore auto. I manager che guidano le tre maggiori aziende Usa, nella loro infinita saggezza, hanno stipulato due anni fa un accordo con il sindacato United Auto Workers secondo cui devono pagare il 90% dello stipendio se licenziano qualcuno.

La conseguenza e’ che in definitiva per Ford, DaimlerChrysler e General Motors paga non chiudere gli impianti e non licenziare operai ma invece produrre e vendere in perdita. Tutte le aziende auto devono anche pagare benefici e assicurazione sanitaria ai pensionati, oltre che stipendi molto alti, e cio’ e’ diventato estremamente pesante, e le ha messe in una posizione precaria.

Benefici e assicurazione sanitaria ai pensionati ormai contano per una parte piu’ grande nel costo di un’auto perfino rispetto all’acciaio utilizzato per fabbricarla.

Inoltre tutte le aziende automobilistiche del mondo hanno la capacita’ di produrre ogni anno dai 60 ai 65 milioni di auto, anche se la domanda annua globale non supera i 50 milioni di unita’.

Quando i contratti della UAW scadranno, in poco piu’ di un anno, con tutta questa sovra-capacita’ produttiva, sara’ affascinante vedere cosa succedera’. Non sarei sorpreso nel vedere un grande sciopero generale del settore.

D: Qual e’ il raffronto tra questo, e altri mercati Orso del passato?

R:E’ un mercato completamente differente rispetto a tutti gli altri, dagli anni Trenta in poi. I mercati Orso che abbiamo avuto per molti anni, ormai lo sappiamo, sono stati molto brevi, per durata, e spesso uno dei motivi scatenanti era stata una qualche forma di crisi.

Negli anni Sessanta, la crisi dei missili a Cuba fece da elemento scatenante, poi ci fu l’embargo petrolifero negli anni ’70. Ci sono state diverse guerre. Ma questo crollo in borsa e’ differente. Questo, e’ un mercato Orso totalmente causato e ispirato da una recessione del business. Potra’ essere paragonato solo a cio’ che accadde negli anni Trenta.

E’ una fotografia molto brutta che vi sto dando, lo so, ma ritengo tutto cio’ assolutamento vero. Se dieci anni fa io avessi detto che General Electric avrebbe perso tra il 40 e il 50% del suo valore in Borsa, e che IBM avrebbe perso la meta’ del valore dell’azione in un breve periodo di tempo, e che AT&T, un’icona americana come la nonna e la torta di mele, sarebbe andata al diavolo, e che il settore dell’acciaio si sarebbe trovato in condizioni terribili, al punto da aver bisogno di ogni sorta di sussidi, e che il titolo Bethlehem Steel avrebbe avuto un prezzo di mezzo dollaro, voi mi avreste sicuramente detto: “Signor Glickenhaus, e’ meglio che lei si prenda una vacanza…”.

Ebbene: adesso abbiamo quattro o cinque industrie chiave in pericolo, compreso il settore auto, l’acciaio, e le societa’ telefoniche. Sara’ uno scenario molto, molto negativo e deflazionario.

D: Le societa’ tecnologiche le mette nel gruppo delle aziende in pericolo o a rischio?

R:No. La tecnologia rappresenta la migliore speranza per gli Stati Uniti. Continueremo ad usare la tecnologia per la produzione e l’industria manifatturiera. E’ un settore che crescera’ rispetto ai livelli attuali. Sfortunatamente, la tecnologia e’ disponibile anche per le aziende concorrenti estere.

D:Ma quali sono gli investimenti piu’ solidi in questo mercato?

R: L’unico vero affare dell’intero mercato e’ rappresentato dalle obbligazioni municipali di lungo termine che sono esenti da imposte federali. Tali titoli sono disponibili ad un prezzo ben piu’ conveniente rispetto agli altri tipi di obbligazioni.

D: E’ l’unico tipo di investimento a cui si affida?

R:Esiste qualche occasione nel mercato azionario. Ci sono differenti situazioni a seconda del settore che consideriamo. Ci sono quattro titoli che sono altamente sopravvalutati e sui quali non e’ possibile guadagnare neanche shortando. Infatti, titoli come Coca-Cola, Procter & Gamble, Gilette e 3M, attirano sempre capitale dagli investitori. Poi ci sono titoli con multipli ben piu’ ragionevoli e le prospettive sono molto buone.

D:Quali titoli?

R:General Electric a $27-$28 e’ un titolo molto interessante. Un’ altra societa’ su cui puntare e’ Countrywide Credit, che ha ottenuto una crescita spettacolare nell’ultimo periodo con un P/E a quota 9.

D: Se il debito dei consumatori e la solidita’ del settore immobiliare sono elementi di preoccupazione per lei quale e’ il motivo di questa scelta?

R: La societa’ e’ unica nel suo settore. Countrywide gestisce piu’ di $375 miliardi in mutui per la casa e continua a crescere. Si comporta come una rendita perche’ la societa’ non e’ responsabile della copertura dei mutui ma fornisce un servizio di intermediazione finanziaria tra mutuatario e mutuato. Questa attivita’ e’ cresciuta negli ultimi anni e continuera’ a crescere. Con l’alto tasso di rifinanziamento dell’ultimo periodo la societa’ e’ stata in grado di allargare sempre di piu’ la loro quota di mercato.

D: Questo significa che ritiene interessanti anche le agenzie di intermediazione?

R: No, non sono interessato a questo tipo di investimento per adesso. Le agenzie di intermediazione Hanno perso valore nell’ultimo periodo ma hanno ancora un buon mergine di ribassi.

D: Quali sono altre alternative di investimento?

R:Stelmar Shipping e’ molto attraente. E’ una piccola compagnia di trasporto di petrolio greggio che viene valutata in questo momento ad un price-to-earning di 6. Non e’ molto conosciuta ma e’ una societa’ gestita bene e il titolo e’ molto conveniente.

Titoli come Altera e Texas Instruments sono in una fase di rialzo dei loro business. Sono legati alla spesa in conto capitale, ma con tutti gli investimenti che il nostro governo sta impiegando nel comparto militare, buona parte di questi andranno al settore tecnologico. Su questi titoli un giudizio di buy e’ auspicabile se non adesso, ad un valore leggermente inferiore.

Il P/E di Texas Instruments e’ in ribasso da 99 agli attuali 23, mentre l’azienda continua a fornire servizi di grande qualita’ e con grandi prospettive di crescita.

D: Ritiene che potremmo entrare in un periodo di depressione?

R: Non solo possiamo, ma e’ solo questione di tempo. Il tasso di disoccupazione e’ al 6% ma ben presto salira’ a valori ben piu’ alti.

D: Come e’ riuscito a generare dei profitti per i suoi clienti?

R: Attraverso una piu’ accurata selezione degli investimenti riducendo l’esposizione sul mercato azionario e incrementandola sui bond municipali e in parte sui bond tassabili. Abbiamo incrementato fortemente gli investimenti nelle REITs (real-estate investment trusts), nel petrolio e nel settore energia,e specialmente i titoli delle societa’ specializzate in servizi di trivellazione e di gas naturale stanno attraversando un buon periodo e sono in continua crescita.

D:Sta ancora acquistando REITs?

R: Siamo ancora favorevoli per questo tipo di investimento, anche se non e`cosi’ attraente come prima. Da segnale Corporate Office Properties, una societa’ molto solida e First Industrial. Sono interessanti non solo i rendimenti che offrono, ma anche le proprieta’ che posseggono e il tipo di gestione. E’ possibile, dopo tutto, se si cerca a fondo, trovare ancora societa’ con un buon management.

D:E anche con buoni contabili?

R:Penso che molti di loro sono onesti.

D:Che tipo di titoli sta comprando adesso?

R:CIT Group e’ un titolo interessante. Ne abbiamo acquisito una piccola quota al momento del collocamento sul mercato, e dopo il recente calo ne abbiamo acquistato ancora. Il titolo e’ molto sottovalutato. La societa’ ha un buon business finanziario, l’ha sempre avuto. A questo prezzo, $22,30, e’ un buon affare.

Un altro titolo interessante e’ Williams Energy Partners, gruppo proprietario di gasdotti. Il loro dividendo ha ottenuto una crescita consecutiva negli ultimi quattro trimestri e sembra che lo stesso accadra’ per questo trimestre.

D:Quest’ultima non era la societa’ coinvolta nell’esposizione su Enron e in connessione con Williams Communications?

R: Si tratta della capogruppo William Cos.. Ma questa societa’ non e’ implicata.

D: Un gran numero di investitori istituzionali stanno riaffaciandosi sul settore delle tlc, e lei come si comporta?

R:Non per i nostri clienti, no. Ma stiamo iniziando a tenere il settore sotto osservazione. E’ molto difficile capire in quale modo questa industria possa rimettersi in piedi. Abbiamo in alcuni casi evitato grosse perdite, ma in altri non abbiamo ridotto abbastanza l’esposizione. Ma nessuno e’ perfetto.