Convenzionalmente il mercato giudica il livello di rischio di un Paese prendendo in considerazione il differenziale di rendimento rispetto agli investimenti privi di rischio. Nel caso dell’Eurozona, si tende a prendere come misura lo spread rispetto ai titoli di stato tedeschi.
Benché lo spread sia sicuramente un parametro importante, se si vuole capire quanto sia sostenibile il debito di un Paese è senz’altro più pertinente considerare il livello di rendimento assoluto. Dopo tutto, se il rendimento dei Bund è dell’1% e lo spread è al 3%, il Paese può finanziarsi al 4%; ma se i rendimenti dei Bund sono al 4% e lo spread è al 3%, il tasso di interesse sarà al 7%. Questa è una situazione completamente nuova.
Il problema che sta affrontando l’Eurozona al momento è che non solo gli spread degli stati periferici sono aumentati, ma anche quelli dei cosiddetti “porti sicuri” hanno subito un incremento. I rendimenti dei Bund tedeschi dal 2,1% di fine agosto sono balzati all’attuale 3%, probabilmente a causa di una combinazione di più fattori: dati macro economici più solidi per l’Europa, il massiccio sell-off di titoli di stato USA, e la possibilità che – con la Germania e la Francia non al riparo dal debito, e con un rapporto debito/PIL che, anche senza eventuali salvataggi, il prossimo anno pare supererà il 75% in Germania e si avvicinerà al 90% in Francia – il salvataggio di uno stato periferico possa costituire un costo troppo alto per l’Europa.
I rendimenti dei titoli di stato spagnoli a lungo termine sono attualmente ai propri massimi rispetto all’ultimo decennio, e questo è un problema rilevante, se si considera la modalità di calcolo del debito pubblico di uno stato.
Il rapporto debito pubblico/PIL di un Paese è in funzione di tre parametri: la variazione nel bilancio di un paese come percentuale del PIL, la differenza tra il tasso di interesse sul debito pubblico e la crescita del PIL nominale, e i cambiamenti negli stockflow adjustment (SFA)* (che tende a incidere minimamente). Quindi assumiamo che un Paese abbia un bilancio in pareggio e la SFA sia zero, se i costi sul proprio debito eccedono il PIL nominale, allora il rapporto debito/PIL aumenterà costantemente.
Il tasso di interesse medio sul rilevante debito spagnolo è attualmente sotto il 4%, un livello non troppo allarmante. Il problema risiede nel fatto che ad oggi i rendimenti dei titoli di stato spagnoli a lungo termine sono sopra il 6%. Come mostra la tabella, un tasso di interesse del 6% sulle obbligazioni governative a lungo termine andava bene dieci anni fa, quando il PIL nominale Spagnolo era del 7-8% l’anno. Tuttavia il costo degli interessi per la Spagna continuerà ad aumentare, in quanto sarà il mercato a finanziare e reinvestire il debito esistente.
Qualsiasi aumento dei tassi di interesse da parte della Banca Centrale Europea accelererà l’aumento degli interessi e aumenterà la pressione sui Paesi più deboli dell’Eurozona, in quanto il tasso di interesse sui prestiti a breve termine crescerà di conseguenza – i titoli di stato spagnoli a cinque anni hanno già uno yield oltre il 4%.
La Spagna ha bisogno di compensare questo costante aumento dei costi del debito con un avanzo di bilancio, che non è probabile in un immediato futuro, oppure deve confidare nella speranza che il proprio tasso di crescita nominale superi nuovamente il tasso di interesse , cosa, anche questa, poco plausibile nel prossimo futuro. Un costo del debito a lungo termine al 6% non è sostenibile.
*Lo stockflow adjustment è la differenza (in termini assoluti o in rapporto al PIL) fra la variazione annua dello stock di debito pubblico e il deficit annuale. Un SFA è negativo o positivo a seconda che la variazione annua del dibito sia maggiore o minore del dificit annuale.
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