Tra inflazione e crescita in rallentamento

29 Agosto 2022, di Ariel Bezalel (Jupiter Asset Management)

Gli ultimi movimenti di mercato potrebbero sembrare sconcertanti per chi non lavora con i mercati obbligazionari.

Da un lato, a giugno i dati dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) degli Stati Uniti sono stati superiori al consenso, con l’inflazione complessiva che ha raggiunto un nuovo picco al 9,1% annuo. D’altro canto, i rendimenti dei titoli di Stato nei segmenti a più lunga scadenza non hanno registrato ulteriori movimenti drammatici e le aspettative di inflazione a lungo termine, così come prezzate dai mercati, sono effettivamente diminuite. La nota misura basata sulle aspettative di inflazione 5-year 5-year, attentamente monitorata dalla Fed, si attesta solo leggermente al di sopra dell’obiettivo della Fed del 2%.

Anche i consumatori stanno iniziando a modificare le loro prospettive, con le aspettative di inflazione a lungo termine tracciate dall’indagine sui consumatori dell’Università del Michigan che sono scese dal 3,1% al 2,8%. Un calo dello 0,3% potrebbe sembrare modesto, ma nella storia del sondaggio (in corso dalla fine degli anni ’70), si colloca al 96° percentile delle revisioni negative a un mese.

Le cause dell’inflazione

Riteniamo che ciò che i mercati e i consumatori stanno rapidamente iniziando a prezzare per l’inflazione sia perfettamente sensato. Pensiamo che le preoccupazioni per l’inflazione possano appartenere al passato.

L’attuale episodio inflazionistico è nato da una combinazione di shock della domanda e dell’offerta. I beni di consumo sono stati il primo motore, poiché le restrizioni Covid hanno modificato le abitudini di consumo in un ambiente già complesso per le catene di approvvigionamento. Ora vediamo miglioramenti significativi delle interruzioni, con l’indice della pressione sulle catene di approvvigionamento, elaborato dalla Fed, in calo di circa il 45% rispetto al picco del dicembre 2021.

Anche la domanda di beni di consumo inizia a vacillare, con l’erosione del potere d’acquisto dei consumatori e l’accumulo di scorte (segnalato da molte aziende) che indicano che il picco della domanda è ormai alle spalle. L’investitore Michael Burry (famoso per “La Grande Scommessa”) è stato recentemente sotto i riflettori per alcuni tweet in cui ha evidenziato la possibilità di disinflazione dei beni di consumo, citando “l’effetto Forrester“, in base al quale piccole fluttuazioni nella domanda al dettaglio possono causare cambiamenti più grandi a livello di commercio all’ingrosso e di produzione. Da tempo sosteniamo il potenziale di forze deflazionistiche in questo campo e per noi la spiegazione è semplice: i consumatori hanno comprato troppe cose!

I prezzi delle materie prime

Con il conflitto in Europa orientale, le materie prime sono diventate il vero motore dell’inflazione. Qui le cose sono più facili da capire. Sebbene l’incertezza bellica sia ancora in agguato, i prezzi della maggior parte delle materie prime stanno ora registrando cali significativi: i metalli industriali sono scesi di circa il 40% rispetto al loro picco, le materie prime agricole del 19% e l’energia del 18%. Questo calo sostanziale dei prezzi delle materie prime dovrebbe gradualmente ripercuotersi sui numeri del CPI, contribuendo a limitare le aspettative.

Infine, l’ultima ondata di inflazione è stata generata dai servizi e in particolare dalla componente “alloggio” del CPI. L’aumento degli affitti negli Stati Uniti è la conseguenza di un mercato immobiliare da lungo tempo in fermento ed è un indicatore strutturalmente in ritardo, dato che gli affitti vengono solitamente stipulati ogni 12 mesi e le sfumature nel calcolo dell’Owner Equivalents Rent. In futuro le cose potrebbero essere più complesse per il settore immobiliare. L’aumento dei tassi ipotecari (ora intorno al 5,75%, come rilevato dalla Mortgage Bankers Association) ha fatto diminuire l’accessibilità alle abitazioni e le richieste di nuovi mutui. Questo si ripercuoterà sulla domanda abitativa e, sebbene le scorte di nuove case siano ancora relativamente limitate, il numero di case unifamiliari attualmente in costruzione negli Stati Uniti è il più alto dal 2006.

La migliore medicina per l’inflazione

In ultima analisi e purtroppo, però, la migliore medicina possibile per l’inflazione elevata è di solito una recessione vecchio stile. Nei nostri articoli passati abbiamo analizzato le molte forze che spingono verso un rallentamento. Queste forze, come il calo dei redditi reali, l’inasprimento delle condizioni finanziarie e l’effetto ricchezza negativo, sono ancora presenti. Ciò che è cambiato è il consenso del mercato e la posizione della Fed nei confronti di una recessione. Quella che era stata descritta come un’eventualità remota sta ora lentamente diventando l’ipotesi di base. Da un punto di vista meramente tecnico, l’Europa e persino gli Stati Uniti potrebbero essere già in recessione.

Le conseguenze sono molto semplici: potremmo aver già visto il picco dei rendimenti per questo ciclo. Il mercato si è rapidamente adattato alla nuova visione di consenso, con una forte inversione nel segmento2 e 10 anni della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi e con i future sui Fed Fund che prezzano un picco dei tassi al 3,5% entro la fine del ’22, per poi effettivamente diminuire già nella seconda metà del ’23. Storicamente, e soprattutto negli ultimi anni, i cambi di direzione della Fed sono stati ancora più bruschi e netti di questo. Mentre l’inflazione rientra, lo spettro della recessione diventerà probabilmente il prossimo obiettivo della Fed, cambiando la narrativa.

Mantenere la semplicità

Come dovrebbero comportarsi gli investitori a reddito fisso di fronte a tutto questo? A nostro avviso, la cosa migliore è mantenere le cose semplici. Con una recessione imminente e nessun cambiamento sostanziale nei trend demografici e tecnologici secolari, i rendimenti dei titoli di Stato (soprattutto negli Stati Uniti, in Australia, Corea del Sud e Nuova Zelanda) appaiono piuttosto interessanti sia dal punto di vista del rendimento totale che da quello della copertura della crescita. La narrazione del rallentamento economico ha influenzato anche i mercati del credito. Sebbene gli spread del credito investment grade e high yield, come rilevato dagli indici generali, siano ancora al di sotto delle medie della recessione, ultimamente abbiamo riscontrato un maggior valore nello spazio con rating BBB e BB, soprattutto in settori dislocati come quello immobiliare. Riteniamo che, con l’aggravarsi della complessità dell’economia globale, la differenziazione tra i modelli aziendali di alta qualità e quelli più incerti inizierà a essere scontata dagli investitori. Nonostante le incerte prospettive di crescita globale, è un momento entusiasmante per essere un investitore obbligazionario, con i rendimenti tornati a livelli che non si vedevano da oltre un decennio.