di Viktor Nossek (Vanguard)

Obbligazioni, quanto e come conta la duration

L’attuale volatilità dei mercati obbligazionari non deve far passare in secondo piano i vantaggi a lungo termine derivanti dalla detenzione di un’ampia gamma di obbligazioni in un portafoglio multiasset diversificato.

  • Il rischio di duration è diminuito rispetto ai livelli pre-Covid, il che significa che si è ridotto il rischio di un drawdown dei mercati obbligazionari globali simile a quello del 2022.
  • I mercati obbligazionari del Regno Unito sono stati particolarmente volatili a causa dei cambiamenti di attese sui tassi d’interesse, ma gli investitori a lungo termine possono trarre vantaggio da un miglioramento delle prospettive di rendimento.
  • Gli investitori multi-asset dovrebbero  esporsi maggiormente alla duration, perché cercare di spostare i portafogli su obbligazioni a duration più breve potrebbe limitare le prospettive di rendimento a lungo termine.Ci aspettiamo ulteriori progressi nella lotta all’inflazione, con le banche centrali che dovranno mantenere i tassi d’interesse in territorio restrittivo più a lungo. Di conseguenza, prevediamo un certo livello di debolezza dell’economia nei prossimi mesi.

Mentre le banche centrali di ogni parte del mondo hanno continuato ad alzare i tassi per cercare di contrastare un’inflazione persistente, gli investitori non dovrebbero consentire che la volatilità del mercato obbligazionario del 2022 influenzino importanti decisioni di asset allocation a lungo termine: a nostro avviso le obbligazioni globali con copertura del rischio di cambio restano uno dei diversificatori più affidabili a lungo termine per fronteggiare la volatilitàdei mercati azionari.

Ma non è tutto: tassi d’interesse più alti significano che le prospettive di rendimento nel lungo periodo sono migliorate per chi investe in obbligazioni, il che a sua volta è un fattore positivo per chi investe a lungo termine in portafogli multi-asset diversificati.

La sfida che i consulenti e gli investitori devono affrontare è che la tendenza alle perdite (bias di negatività e le esperienze recenti (recency bias) abbiano un effetto spropositato sul loro processo decisionale, anche per quanto riguarda la composizione dei portafogli.

La domanda che gli investitori dovrebbero porsi è: i prossimi cinque o dieci anni sui mercati obbligazionari saranno come gli ultimi 18 mesi? La nostra analisi indica che ciò è improbabile.

Questo perché il catalizzatore dell’annus horribilis del 2022 sui mercati obbligazionari globali è stato un forte rialzo delle aspettative sui tassi d’interesse, con il rischio  duration che ha aggravato il problema.

Il ruolo del rischio — duration nella performance obbligazionaria nel 2022

Il rischio  duration si riferisce alla sensibilità di un’obbligazione o di un portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi d’interesse, tenendo conto di caratteristiche quali il rendimento, il tasso cedolare e la scadenza. I prezzi delle obbligazioni si muovono inversamente alle variazioni dei tassi d’interesse, per cui se i tassi aumentano (o diminuiscono), i prezzi delle obbligazioni diminuiscono (o aumentano). Quanto più lunga è la duration di un’obbligazione, misurata in anni, tanto più il suo prezzo è sensibile alle variazioni dei tassi d’interesse. Come si vede dal grafico sottostante, la duration (l’area ombreggiata) è aumentata costantemente dalla metà degli anni ’90, prima di accelerare all’indomani della crisi finanziaria globale (GFC).

Questa tendenza ha una duplice spiegazione. In primo luogo, l’eccezionale stimolo monetario avviato dalle banche centrali dopo la crisi finanziaria globale ha fatto scendere i rendimenti delle obbligazioni a breve e a lungo termine ai minimi storici. In secondo luogo, gli emittenti obbligazionari dell’epoca hanno visto l’opportunità di rifinanziare il vecchio debito bloccando i costi di prestito più bassi per un periodo più lungo (in Europa sono state emesse obbligazioni a 100 e 50 anni fino al 2021), estendendo di fatto le scadenze e il rimborso del capitale.

In definitiva, in un contesto di tassi d’interesse ultrabassi, l’offerta si è scontrata con la domanda, in quanto gli investitori erano disposti ad assumere un maggiore rischio di duration alla ricerca di rendimento.

Il rischio di duration ha continuato a crescere, per poi venir meno rapidamente

Fonte: Bloomberg, Vanguard. Note: Il mercato obbligazionario in GBP allargato è rappresentato dal Bloomberg Sterling Aggregate Index. Dati dal 31 dicembre 1996 al 28 febbraio 2023. Nella peggiore delle ipotesi la duration modificata si riferisce alla duration di un’obbligazione calcolata in base alla data di call più vicina o, se precedente, alla scadenza. Yield to worst si riferisce al rendimento più basso che si può ottenere da un’obbligazione (tenendo conto delle obbligazioni callable). Il tasso cedolare (ponderato alla pari, %) rispecchia la cedola media per le nuove emissioni obbligazionarie. La scadenza (maturity) si riferisce al tempo che manca al rimborso del capitale investito da parte dell’emittente delle obbligazioni.

Poiché le banche centrali hanno aumentato i tassi più rapidamente del previsto nel 2022 per contrastare l’aumento dell’inflazione e hanno ridotto i programmi d’acquisto di obbligazioni, i rendimenti obbligazionari si sono impennati e i prezzi sono scesi, con le obbligazioni a più lunga durata che ne hanno risentito maggiormente.

Il punto importante da tenere a mente per gli investitori multi-asset è che il rischio di duration è ora significativamente più basso rispetto ai livelli pre-Covid e la probabilità di drawdown nelle obbligazioni globali simili a quelli visti nel 2022 si è ridotta di conseguenza.

Un argomento convincente per chi investe in obbligazioni a lungo termine

Allargando l’attenzione ai mercati obbligazionari globali, la volatilità potrebbe continuare nel 2023, a fronte della permanente incertezza delle condizioni macroeconomiche. Alcuni investitori potrebbero essere tentati di orientare deliberatamente l’esposizione obbligazionaria verso i fondi obbligazionari a breve termine o verso la liquidità, visti i rendimenti disponibili sul debito a breve duration e la minore sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse.

Il problema di questo approccio è che a un certo punto gli investitori vorranno tornare ai fondi obbligazionari a scadenza più lunga, prima che i mercati metabolizzino i tagli dei tassi. Questo perché, come abbiamo visto sopra, le obbligazioni a lunga duration tendono a beneficiare dei cali dei tassi d’interesse, diversamente da quelle a breve scadenza. Tuttavia può essere molto difficile per gli investitori, anche per quelli professionali, riuscire a prevedere questo tipo di andamento del mercato.

I due grafici seguenti analizzano il rendimento totale delle obbligazioni complessive dell’area euro a lunga e breve duration nell’arco di quasi un quarto di secolo, e mettono in evidenza come l’assunzione di un certo rischio di duration possa ripagare gli investitori nel lungo periodo. I dati mostrano che il rendimento reddituale (verde), una volta reinvestito, si cumula nel tempo e da esso dipende la maggior parte dei rendimenti totali del mercato obbligazionario; inoltre le cedole più elevate offerte dalle obbligazioni a più lunga durata hanno favorito la sovraperformance rispetto alle obbligazioni a breve, che pagano cedole più basse.

Le aree ombreggiate in rosso illustrano il contributo del rendimento dei prezzi al rendimento totale del mercato obbligazionario. Questo dato evidenzia come gli investitori che tentano di orientare i loro portafogli obbligazionari verso obbligazioni di più breve durata stanno potenzialmente limitando le loro prospettive di rendimento a lungo termine, soprattutto quando i tassi d’interesse calano.

Analisi del rendimento dei titoli di stato britannici a lunga e breve duration

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di rendimenti futuri.

Fonte: Calcoli di Vanguard basati sui dati di Bloomberg. Dati dal 31 dicembre 1999 al 30 giugno 2023. Note: Rendimenti Pan-euro 7-10A basati sul Bloomberg Pan-European Aggregate: 7-10 Years Total Return Unhedged EUR. Rendimenti Pan-euro aggregati 1-3A basati sul Bloomberg Pan-European Aggregate: 1-3 Years Total Return Unhedged EUR. I rendimenti sono in EUR con reinvestimento degli utili.

In definitiva, il ruolo principale delle obbligazioni in una strategia multi-asset a lungo termine è quello di fornire una diversificazione contro il rischio del mercato azionario. A nostro parere è improbabile che gli investitori sperimentino un’altra flessione dei mercati obbligazionari globali pari a quella dello scorso anno e nel caso del mercato dei titoli di stato del Regno Unito la recente volatilità non pregiudica l’opportunità di investire a lungo termine in obbligazioni britanniche in un portafoglio multi-asset diversificato.