L’orso di Russell Napier

14 Marzo 2016, di Ida Pagnottella

Recentemente è stata pubblicata la quarta edizione del libro “The Anatomy of the Bear” (L’anatomia dell’orso, inteso come mercato orso). Io cito spesso  Russell Napier perché è stato uno dei pochi a spiegare le cause della crisi deflazionistica attuale e le conseguenze sui mercati.

Sotto riporto una mia traduzione (con il permesso dell’autore) della prefazione dell’ultima edizione aggiornata a novembre 2015. Per agevolare la lettura non è facilissimo, ho evidenziato i passaggi  più importanti, però consiglio a chiunque operi nel settore del risparmio privato la lettura di tutto il libro, almeno due volte.

Ho tradotto la prefazione perché credo che tutti dovrebbero leggere almeno questa parte, buona lettura.

Prof. Russell Napier

 

La prefazione alla quarta edizione di “Anatomy of the Bear” di Russell Napier (novembre 2015): 

“Quando questo libro è stato pubblicato la prima volta dieci anni fa la pretesa era quello di scrivere una guida pratica per coloro che tentano di (…) capire quando il mercato azionario abbia toccato i minimi, cioè che cercano di individuare la fine di un mercato azionario ribassista.

Nella prima edizione del 2005, e nelle successive edizioni del 2007 e del 2009, sono state fornite previsioni  circa la direzione futura del mercato azionario statunitense, utilizzando le analisi dei quattro grandi crolli dell’ultimo secolo del mercato azionario americano.  Vediamo quanto sono state precise quelle previsioni e chiediamoci poi cosa suggeriscono queste analisi circa la direzione futura del mercato azionario degli Stati Uniti oggi.

Nella prima edizione di questo libro,  pubblicato nel mese di novembre del 2005, avevo scritto: ‘Prima che la fase ribassista del mercato finisca, l’indice Dow Jones  rischia di scendere di almeno il 60%. La previsione di ribasso era giusta, mentre la misura del ribasso era errata. Il Dow Jones è salito ancora dal novembre 2005 fino al mese di ottobre del 2007,  per poi scendere del 54%  fino al minimo toccato nel mese di marzo del 2009. Dunque il ribasso era solo del 40% e non del 60% come previsto dal sottoscritto (Russell Napier). Utilizzando i criteri di valutazione spiegati in questo libro, il mercato azionario USA aveva raggiunto una valutazione equa nel mese di marzo del 2009, però non aveva raggiunto una valutazione “conveniente”:  non ha raggiunto livelli di sottovalutazione come ci si aspetterebbe alla fine di un mercato ribassista di lungo periodo. Utilizzando le analisi illustrate in questo libro,  bisogna quindi concludere che nel marzo 2009 non è stato toccato il minimo assoluto della fase ribassista iniziata nel 2000.

Nelle conclusioni di quella prima edizione del 2005, avevo anche affermato che il calo del Dow Jones non era imminente in quanto ‘non c’era ancora stato alcun disturbo al livello generale dei prezzi’, ‘la discesa dei prezzi dei titoli di Stato è stato finora lieve’, ‘non c’è stata alcuna riduzione dei tassi di interesse da parte della Fed’ e ‘non c’è recessione’. In effetti, dal mese di novembre 2005 fino al picco del mercato toccato nel mese di ottobre 2007,  l’inflazione era leggermente in risalita,  il prezzo dei titoli di stato decennali americani è sceso portando il rendimento dal 4,5% al ​​5,3%. Il tasso sui Fed Funds (cioè il tasso di interesse di riferimento fissato dalla banca centrale americana) è aumentato costantemente dal 4,0% nel novembre 2005 fino al 5,25% nel mese di settembre del 2007. Il primo taglio dei tassi di interesse sui Fed Funds è avvenuto nel settembre 2007,  mentre il ciclo economico ha raggiunto il picco nel mese di dicembre del 2007.

Quindi, come previsto nell’edizione 2005, il mercato orso è partito quando l’inflazione e rendimenti obbligazionari erano aumentati, la Fed aveva iniziato a tagliare i tassi di interesse, e una recessione era iniziata. Questo è tutto avvenuto entro la fine del 2007, innescando un mercato orso violento che non si sarebbe fermato fino al 2009. Guardando indietro, la più grande sorpresa è stata che l’aumento del tasso di inflazione, dei rendimenti obbligazionari e dei tassi di interesse, necessari per innescare la recessione e i crolli azionari,  erano notevolmente più bassi rispetto alle medie storiche.  Come avremo presto scoperto, questa sensibilità dei prezzi ad aumenti marginali dei tassi di interesse ha avuto molto a che fare con i livelli di debito eccessivi che si erano creati nel sistema finanziario durante l’espansione economica nel periodo 2001-2007.”

Continua Napier:

“….  Nella seconda edizione (luglio 2007),  ho confermato le previsioni di un crollo del Dow Jones del 60%, sottolineando che ‘l’aumento del tasso di inflazione che scatenerà un tale ribasso è ora più evidente’. Queste forze inflazionistiche avverse erano provenienti dall’area Asiatica in generale e dalla Cina in particolare. Le riforme chiave del sistema bancario cinese avvenute nel 2005 sembrava di portare la Cina da una crescita economica spinta dagli investimenti di capitale verso una crescita spinta dai consumi interni.  Considerando il peso che i massicci aumenti di capacità produttiva cinese aveva sulla compressione del tasso di inflazione mondiale nel periodo 1994-2005, questo cambiamento stava auspicando un più elevato tasso di inflazione a livello mondiale.

Nel mese di luglio del 2007  scrivevo che l’inflazione in crescita avrebbe probabilmente creato un  elemento di disturbo dei prezzi, portando a rendimenti più elevati sui titoli di stato USA,  recessione, ed un crollo del mercato azionario.  (…) in effetti, il prezzo delle importazioni cinesi verso gli Stati Uniti è aumentato del 7% dal mese di marzo 2007 al mese di luglio 2008. Questo inflazione importata, insieme  all’aumento del prezzo delle materie prime (dovuta in parte all’aumento dei consumi in Cina), ha portato il tasso di inflazione americana fino al 5,6% nel mese di luglio del 2008. Questo aumento del tasso dell’inflazione avvenuto durante l’inizio della recessione americana potrebbe aver rallentato il ritmo della riduzione dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve e così contribuito alla gravità della recessione del 2008- 2009 recessione e  al crollo delle borse.

L’aumento delle aspettative di inflazione,  con il conseguente aumento dei rendimenti sui titoli di stato USA a 10 anni , e l’aumento del tasso sui Fed Funds sono stati i fattori che hanno scatenato il ribasso del mercato azionario e la recessione iniziata alla fine del 2007. L’aumento dell’inflazione USA, previsto nell’ edizione del 2007, si è realizzato, però si è rivelato essere di breve durata. Il crollo dei prezzi e dell’attività economica negli USA non solo ha schiacciato l’inflazione: ha portato la prima dose di deflazione agli Stati Uniti dal 1955. ….ed è diventato rapidamente chiaro che il problema era diventato la deflazione e non più l’inflazione.

La conclusione delle analisi contenute in questo libro è che i grandi crolli del mercato azionario si verificano quando un vero rischio di deflazione si sviluppa. Il libro illustra che solo quando queste forze deflazionistiche scompaiono,  i mercati azionari possano toccare il fondo e ripartire definitivamente. Le forze deflazionistiche necessarie per portare le azioni a valutazioni molto convenienti è effettivamente arrivato (…) nel mese di settembre del 2008. A quel punto, il Dow Jones è crollato.”

“Quando ho scritto la prefazione per l’edizione del 2009 c’era spazio per ottimismo. Scrivevo nel 2009: ‘Come vedremo, il momento di comprare azioni è quando il rischio di deflazione diminuisce , ed il premio per assumere rischi inizia a contrarsi. Mentre scrivo, alla fine del primo trimestre del 2009, sembra che i mercati abbiano reagito in modo eccessivo al rischio di deflazione e, quindi, un altro rialzo di rimbalzo all’interno del mercato ribassista del 2000-2014 sembra probabile.’

Ho indicato la possibilità di un rimbalzo forte perchè avevo preso atto dei miglioramenti dei prezzi delle obbligazioni societarie, del prezzo del rame e dei prezzi dei titoli di stato americani inflation-linked durante il primo trimestre del 2009. I miglioramenti in questi indicatori-chiave suggerivano che il peggio fosse passato per il mercato azionario. La prefazione del 2009 ha concluso: ‘Il passaggio dal rischio di deflazione segnalato da tutti e tre indicatori dovrebbe essere positivo per i corsi azionari’. E così è stato, anche se l’impatto positivo dal sollevamento di deflazione sarebbe durata molto più a lungo di quanto questo autore avrebbe potuto prevedere nel 2009.

Mentre la prefazione alla edizione 2009 prevedeva un rally che sarebbe qualche anno, io non avrei mai creduto che  generosità monetaria da parte degli USA potesse durare così a lungo. Scrivevo: ‘L’aumento dell’offerta di moneta, in combinazione con massicce emissioni del Tesoro, dovrebbe fa scendere i prezzi dei titoli di stato,  ma gli acquisti da parte della Federal Reserve neutralizza qualsiasi forza di mercato. Il tempo che ci vorrà per gli attori di mercato di portare disciplina al mercato finanziario americano (dei titoli di stato) determinerà per quanto tempo il rialzo azionario durerà. … è probabile che Washington riesca a scongiurare il rischio di deflazione che deprime i prezzi delle azioni.’  Bene, oggi (novembre 2015) il rialzo del mercato azionario degli Stati Uniti continua. E’ chiaro che il mercato orso, che ha avuto inizio nel 2000, non ha toccato il fondo nel 2014, dunque possiamo chiederci: aveva già toccato il fondo nel 2009? Il 2009 passerà alla storia come un altro grande punto di minimo alla fine di un mercato azionario ribassista?  Oppure il Dow Jones deve ancora raggiungere nuovi livelli di minimo per terminare il  mercato ribassista che ha avuto inizio nel 2000? Come segnalato sopra, le azioni americane non hanno ancora raggiunto le valutazioni basse che sono state storicamente associate con i grandi punti di minimo finali dei mercati ribassisti.   La prefazione all’edizione del 2009 si è concentrato su due motivi principali per cui il rialzo previsto sarebbe stato solo un rimbalzo di qualche anno all’interno di un lungo mercato ribassista: ‘Il vero pericolo è nei cambiamenti strutturali – l’aumento dei consumi in Cina e l’aumento dei pensionati negli Stati Uniti – che probabilmente porterà un momento disciplinare per le autorità americane per la prima volta dal 1970 ‘.

Nel 2015 la pressione inesorabile da questi due cambiamenti strutturali è progredito ulteriormente e le forze deflazionistiche che essi scateneranno sono più vicine. Questi cambiamenti strutturali sono deflazionistici, e quindi in grado di scatenare l’onda che spingerà i titoli azionari a livelli di valutazione associati con i minimi del mercato azionario toccati nel 1921, 1932, 1949 e nel 1982. Questo impatto negativo di deflazione, minando la fiducia nelle banche centrali dopo più di sei anni di politica monetaria non convenzionale, potrebbe essere particolarmente dannoso per il mercato azionario USA. Ulteriori soluzioni monetarie alla deflazione potrebbero sembrare impotenti data la loro incapacità di generare inflazione dal 2009 al 2015. Il tipo di deflazione più dannoso per il mercato azionario sarebbe una deflazione apparentemente non curabile.

Come fa l’aumento dei consumi in Cina e l’aumento dei pensionati negli Stati Uniti ad aumentare la probabilità di un episodio deflazionistico? Il fattore determinante sarà  il cambiamento dei modelli di consumo e tassi di risparmio più elevati, che incidano sia sulla domanda aggregata sia sulla politica monetaria degli Stati Uniti e della Cina.

Quando si pensa all’economia americana,  si pensa al consumo. La società dei consumi è nata negli Stati Uniti con la creazione del credito al consumo negli anni ’20. La Grande Depressione e la seconda guerra mondiale si sono dimostrati battute d’arresto temporaneo alla crescita dei consumi. L’aumento post-seconda guerra mondiale del consumatore, e il debito dei consumatori, è venuto a definire la crescita americana.  Una parte significativa di questo cambiamento apparentemente strutturale è stato guidato dalla generazione del baby-boom (la generazione nata tra il 1947 ed il 1965) la cui ricerca di soddisfazioni immediata dei bisogni ha portato ad elevati livelli di consumo, parzialmente finanziati da debito.

Se il risparmio è il desiderio congelato, allora il debito è una gratificazione immediata. Il generation baby-boom si è indebitato per consumare, in un inseguimento decennale di gratificazione immediata, in un modo in cui nessuna generazione ha mai consumato. Oggi ogni analista finanziario presume che questa forma di consumo sia un livello normale di consumi per gli Stati Uniti. Oggi, però, la generazione del baby-boom ha un’età che va dai 51 ai 69 anni, fortemente indebitata e forse un pò sazio. I dati della Federal Reserve indicano le famiglie con il debito massimo hanno un capofamiglia di età compresa tra i 45 e i 54 anni, e che l’ 87% di queste famiglie sono in debito. Quando l’età del capofamiglia è tra i 65 e i 74 anni, la percentuale delle famiglie in debito scende al 66%. C’è un ulteriore forte calo dell’indebitamento in seguito. In poche parole, chi non riduce il proprio debito non può andare in pensione, e tutti coloro che cercano di ridurre il proprio debito tendono a risparmiare di più e spendere meno.

Questo cambiamento strutturale verso livelli più bassi di consumo da parte della generazione del baby-boom, mentre riducono il loro debito in preparazione per la pensione, è un ostacolo considerevole alla crescita economica degli Stati Uniti e all’inflazione. Questo cambiamento blocca anche la politica della FED, che cerca di generare una crescita del credito bancario per stimolare la crescita monetaria e, quindi, dell’inflazione. Queste forze  deflazionistiche, citati nella prefazione del 2009, sono oggi tutte più forti man mano che la generazione del baby-boom invecchia. Se questo cambiamento demografico si dimostra deflazionistico, nonostante sei anni di politica monetaria non convenzionale portata avanti dalla FED,  allora i prezzi azionari degli Stati Uniti scenderanno bruscamente.

L’impatto sulla crescita economica di questo cambiamento demografico negli Stati Uniti ha importanti implicazioni anche per la Cina. La crescita economica della Cina è stata principalmente un prodotto di una deliberata politica di sottovalutare il proprio tasso di cambio rispetto al dollaro USA. Questa politica è in vigore dal 1994 e ha creato alti livelli di crescita economica in quanto la Cina ha prodotto ed esportato i beni che la generation baby boom negli Stati Uniti e altrove richiedevano.

Questa politica ha creato crescita, ma anche l’inflazione, e la competitività della Cina è stata minata da un rapido aumento dei salari negli ultimi anni. Ci sono molte diverse misure dei di salari cinesi, però il dato migliore e più ampio mostra quasi una crescita del 200% dei salari cinesi a partire dalla fine del 2008. L’aumento dei salari si presenta mentre la domanda di beni da parte dei baby-boomers svanisce. L’impatto di questi cambiamenti, e della crescita della produzione di energia negli Stati Uniti, è profonda: il disavanzo corrente degli Stati Uniti, che era del 5,9% del PIL nel 2006, ammonta a solo il 2,4% del PIL. Per quei paesi, come la Cina, che gestiscono in modo attivo le loro valute legandolo al dollaro USA,  questi disavanzi americani sempre più piccoli li costringono a scegliere tra una crescita più lenta o la svalutazione del tasso di cambio.

Nella prefazione del 2007 avevo previsto che la riforma del sistema bancario in Cina avrebbe spostato l’economia cinese dagli investimenti verso i consumi, con conseguenti impatti inflazionistiche a livello globale. La crescita dei salari citati sopra ha infatti prodotto un cambiamento interno, però l’impatto sul livello di inflazione globale è stata molto più leggera rispetto alle mie previsioni. In pratica, la grande crisi finanziaria del 2008-2009 ha convinto i responsabili politici in Cina  che avrebbero dovuto lanciare un altro ciclo di espansione del credito, un’espansione imposta al sistema tramite investimenti.  Ciò inevitabilmente ha portato alla creazione di sempre più capacità produttiva e, quindi, ha contribuito ha deprimere i prezzi.

Così, nonostante il rapido aumento dei salari cinesi, il prezzo dei prodotti cinesi importati dagli Stati Uniti è in calo. Questa combinazione di salari più alti e l’aumento della produzione è avvenuto ad un prezzo elevato, in quanto ha minato la redditività delle imprese cinesi. Molti risparmiatori del settore privato in Cina, che precedentemente avevano investito i loro flussi di cassa nelle loro imprese, stanno ora prelevando i loro fondi,  alla ricerca di rendimenti migliori altrove. Tutto ciò significa la Cina è ora in una posizione estremamente difficile, dove la sua moneta è legata ad un USD in costante crescita, la propria competitività è in declino a causa di salari più elevati, la domanda da parte dei mercati è debole e risparmiatori locali stanno portando via i loro fondi dal paese.

Il risultato più probabile da questa combinazione, in particolare se il dollaro continuerà a salire, è che la Cina continuerà a svalutare la propria  moneta nel perseguimento di una politica monetaria più espansiva e di una maggiore crescita economica. Una tale mossa porterebbe merci  a prezzi sempre più bassi nel sistema globale e, come è successo dopo la svalutazione della Cina del 1994, metterebbe a repentaglio la solvibilità delle imprese e dei paesi che competono con la Cina. La capacità dei banchieri centrali del mondo sviluppato per generare crescita e l’inflazione a fronte di un tale grande forza deflazionistica sarà gravemente messa in discussione. Per alcuni, la deflazione potrebbe sembrare una malattia incurabile e la storia ci insegna che sono questi i momenti in cui le azioni diventano davvero convenienti.

Il deterioramento dei conti della Cina con l’estero finirà per aumentare il costo di finanziamento per il settore privato negli Stati Uniti. Man mano che la Cina acquisti un minor numero di titoli di stato americani, si crea un peso maggiore sul sistema dei risparmi per finanziare il governo americano. Da quando la Cina ha svalutato lo yuan nel 1994, entrando in avanzo con l’estero, la percentuale dei titoli di stato USA di proprietà di banche centrali estere è passato dal 12% ad un picco del 38% del totale, nel 1 ° trimestre del 2009. In pratica, tutti queste emissioni sono state finanziate da banche centrali estere, che hanno creato valuta nazionale, scambiandolo poi per dollari per poi comprare titoli del Tesoro USA. Questi enormi acquisti di Treasuries da parte delle banche centrali estere, guidati dalla Cina, erano essenziali per mantenere le loro monete sottovalutate rispetto al dollaro USA.

Tali acquisti hanno continuato fino al 2014, ma sembra che siano terminati nel 2015. Dal 2009 le banche centrali straniere non sono stati soli nella creazione di passività per finanziare l’acquisto di titoli di stato USA. Dal 1 ° trimestre 2009, la Federal Reserve ha aumentato i suoi acquisti di Treasuries per  1,985 miliardi di dollari e ha finanziato questo tramite la creazione di nuova moneta, cioè dollari, sotto forma di riserve bancarie. La conseguenza importante del fatto che la banca centrale abbia finanziato il governo degli Stati Uniti è che è il debito è stato finanziato tramite la creazione di nuove passività da parte delle banche centrali,  e non dai risparmiatori privati. Così,  liberato dall’obbligo di finanziare il governo degli Stati Uniti, i risparmiatori erano liberi di finanziare qualsiasi altra cosa che volessero. E in alcuni momenti  del periodo 1994 – 2015 sembravano in grado di indebitarsi per tutto il resto!

Tuttavia, man mano che l’obbligo di finanziare il governo degli Stati Uniti ricade sui risparmi del settore privato, ci saranno meno risparmi disponibili per finanziare il settore privato (proprio come succede in Italia da moltissimi anni – nota di Ida Pagnottella).  Questo potrebbe manifestarsi in una riduzione dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni societarie e quindi un più elevato costo dei fondi per il settore privato americano. Questo impatto sugli Stati Uniti si svilupperà proprio mentre la Cina si troverà nell’impossibilità di allentare la politica monetaria e generare crescita in quanto è costretto a contrarre il bilancio della banca centrale con la vendita di titoli del Tesoro per difendere il tasso di cambio. In questo modo la crescita dei consumi più bassa negli Stati Uniti, in combinazione con deflusso di capitali dalla Cina, si tradurrà in una minore crescita in Cina e costi di finanziamento più elevati e minore crescita per il settore privato degli Stati Uniti. Con l’inflazione degli Stati Uniti già a zero, questa combinazione di minore crescita in Cina e negli Stati Uniti può produrre il livello di deflazione che ha storicamente portato a grandi cali dei corsi azionari.

L’analisi in questo libro suggerisce che l’attuale elevato livello di valutazione dei mercati azionari, se misurata con il P/E corretto per ciclo (cyclically adjusted PE) o il  Q ratio, indicherebbero che gli investitori investiti oggi in azioni americane possono aspettarsi rendimenti di lungo periodo bassissimi. Anche per un investitore disposto a tenere l’investimento per dieci anni, è improbabile che i rendimenti reali medi da titoli azionari americani supereranno il 2% annuo. Questo rendimento non si confronta bene con il rendimento storico di lungo termine del 5-6% annuo. Tuttavia, queste misure di valutazione non  possono dirci nulla sulla distribuzione dei rendimenti annui che compongono quel povero valore medio di lungo termine. La storia suggerisce che ci saranno probabilmente alcuni anni con risultati molto brutti in effetti, se i rendimenti medi a lungo termine saranno così bassi.

Questa prefazione prevede che uno quegli anni pessimi è ormai in arrivo, man mano che il deterioramento dei conti con l’estero della Cina porta rallentamento della crescita in Cina e in ultima analisi, ad una svalutazione dello yuan. Questo cambiamento sarà accompagnato  da un peggioramento delle condizioni di credito e da deflazione negli Stati Uniti. Molti investitori saranno scettici che queste forze di deflazione potranno essere sconfitte e quindi le azioni rischiano di diventare veramente a buon mercato.

La fase successiva a  tale fase deflazionistica sarà probabilmente inflazionistica, perché  i governi dovranno intervenire con politiche fiscali per produrre inflazione una volta che i banchieri centrali avranno fallito. Potremo aspettarci misure estreme, tra cui la remissione del debito studentesco negli USA, oppure il cosiddetto ‘QE per il popolo “, difatti controlli di credito e controlli sui cambi. Solo i governi, e non le banche centrali, sono in grado di intervenire con misure di questo tipo, e non saranno emanate senza forte attrito politico, in particolare negli Stati Uniti. Queste strategie estreme nel mondo sviluppato quasi certamente potranno generare una maggiore crescita del PIL nominale, che sarebbe carico di inflazione. In ultima analisi, la più grande forza inflazionistica può venire dalla Cina, dove una banca centrale controllata dal governo e senza più restrizioni dato dal proprio tasso di cambio,  potrebbe produrre livelli molto elevati di crescita nominale del PIL nazionale. E’ troppo presto per dirlo ancora, però se le azioni tornassero a valutazioni estremamente convenienti, tali interventi per creare inflazione, anche se comporterebbero a cali strutturali del ruolo delle forze di mercato, darebbero il segnale di avvio di un nuovo mercato rialzista per i mercati azionari.

Coloro che cercano di capire se le azioni possono infatti toccare il fondo in reazione a questi scenari dovrebbero leggere questo libro. Sarà probabilmente un mondo diverso, con più peso dei governi e un aumento dell’importanza a livello mondiale della banca centrale cinese.  Le reazioni politiche a questi importanti cambiamenti economici saranno particolarmente difficili da prevedere – lo sono sempre. Tuttavia, una delle lezioni chiave di questo libro è che le azioni possano scontare qualsiasi cosa quando sono abbastanza a buon mercato. Speriamo che questo libro possa essere di nuovo utile nei prossimi anni, quando le azioni una volta di più sconteranno troppe cattive notizie, come fecero  nel 1921, nel 1932, nel 1949 e nel 1982.”