Coronavirus: Pharus Sicav, per fondamentali S&P500 finestra di investimento storica

26 Marzo 2020, di Massimiliano Volpe

Gli analisti di Pharus Sicav hanno cercato di determinare il valore della borsa americana considerando l’impatto della revisione degli utili (la principale variabile che caratterizza il valore di una società) a seguito del blocco dell’attività delle società Usa.

Che taglio di utili stanno scontando i prezzi del S&P500?

Per rispondere a questa difficilissima domanda, Pharus Sicav è partita ipotizzando un cigno nero, cioè che gli utili, come nel 2008, scenderanno del 50% e hanno proceduto nel comparare la contrazione dei multipli di Price Earning (PE) del 2008 con quella attuale.

Nel 2008, il mercato ha toccato i minimi di prezzo con una contrazione di multipli del PE di circa 40%, passando da 18 a 11, portando il Ratio (PE di bottom/PE di picco) al 63%. Attualmente il PE si è ridotto del 32%, passando da circa 22 a 15, portando il Ratio (PE di bottom/PE di picco) al 68%.
Per avere la stessa variazione del 2008 mancherebbe quindi ancora circa un 10% di contrazione, a circa 13,5.
Pertanto evidenziano da Pharus Sicav se escludiamo la crisi del 1973, la contrazione attuale di PE è già in linea alla media delle precedenti crisi. Ecco le contrazioni di PE registrate in vari Bear Markets:

La contrazione di multipli va però contestualizzata ai giorni nostri ed in particolare all’attuale scenario di tassi d’interesse con Treasury sotto l’1% (nel 2008 era al 3.5%), scenario che porta l`Equity Risk Premium attuale (valutazioni relative tra bond ed equity) a superare già i valori registrati nel 2008, rendendo di fatto il PE corrente di 15 paragonabile al minimo di 11 raggiunto all’epoca.

Seguendo questi ragionamenti Pharus Sicav  conclude che il mercato sta attualmente incorporando uno scenario di contrazione di multipli molto simile a quello che nel 2008 aveva portato gli utili a calare del 50%, che porterebbe il mercato americano ad un valore di indice di 2000.

Questo calo degli utili del 50% non è forse troppo aggressivo?

Per rispondere a questa domanda, analizziamo come è cambiata l’economia statunitense negli ultimi anni e per farlo Pharus Sicav ha studiato la variazione delle composizioni settoriali del mercato azionario americano.

Il mercato americano negli ultimi 12 anni è cambiato notevolmente e si è modificata in modo sostanziale la composizione settoriale.
Basti pensare che a fine 2007 i primi due titoli erano Exxon Mobil e General Electric con peso del 7% e 5% rispettivamente (ora pesano 1% e 0.5%). I settori che sono cresciuti maggiormente sono stati i tecnologici, communication services (Google, Facebook) e gli healthcare, mentre quelli che hanno riscontrato una riduzione di peso sono stati gli energy, i financials e gli industrials.

Ecco la variazione della capitalizzazione settoriale dell’S&P 100:

Oltre alla variazione di peso delle capitalizzazioni dei settori all’interno del mercato è forse più utile andare a vedere come è cambiata la contribuzione settoriale agli utili dell’indice:

A fine 2007 infatti i principali contributori agli utili dell’S&P 100 erano i financial e gli energetici con rispettivamente il 22.5% ciascuno. I settori maggiormente legati all’economia tradizionale – energy, financial e industrial – pesavano insieme circa il 60%.

Col passare degli anni, energetici, industrial e staples hanno ridotto notevolmente la loro contribuzione all’utile dell’indice a favore di communication services, discrectionary, financial (già molto pesati nel 2008) e tecnologici. Nel 2020, infatti, tech, communication services e health care pesano più del 50%.

Per stimare quale potrebbe essere la più corretta variazione degli utili, applichiamo una revisione degli stessi di circa il -60% per i settori più ciclici (energy-material-industrial), del -40% per financial e discrectionary, e del -10% per i settori più difensivi come communication services, staples, utilities e tech. Così facendo ne risulta una revisione degli utili di circa il -30%.

In conclusione, il dimezzamento degli utili avvenuto nel 2008, è stato giustificato dal fatto che la crisi subprime ha colpito soprattutto i settori maggiormente legati all’economia tradizionale, che avevano un peso molto rilevante all’interno dell’economia, il 60% degli utili del mercato.

Dall’altra parte, l’attuale composizione settoriale di mercato, fatta da tech-communication e health care (oltre che gli staples) per un totale di circa il 60% degli utili, attenuerà l’impatto del coronavirus sull’economia con una revisione attesa del -30%.

In che direzione andrà il mercato azionario?

Innanzitutto, dalle considerazioni precedenti si evince che ai livelli attuali di S&P500 il downside sia veramente limitato, circa un -10%. Per quanto concerne l’upside, riproponiamo la nostra stima di taglio di utili del 30% e valutiamo come i multipli potrebbero comportarsi.

Nel 2008, gli utili di bottom erano prezzati dal mercato circa 26 volte il prezzo (PE). In quell’anno il PE è quindi passato da 11 di minimo a 26. Se applichiamo la stessa variazione di multipli, otteniamo un PE che passa dai 13.5, minimo previsto, a circa 30.
Se moltiplichiamo inoltre il PE di 30 per gli utili di bottom arriviamo ad un fair value del mercato S&P500 di 3000 punti (più del 25% superiore ai livelli attuali).

In conclusione quindi, secondo Pharus Sicav sarà impossibile prendere i minimi, ma si sta aprendo una finestra di investimento per coloro che hanno il corretto orizzonte temporale che raramente si è presentata nel corso della storia.