SEAT PAGINE GIALLE: IL PERCHE’ DI UN CROLLO

14 Marzo 2001, di Redazione Wall Street Italia

Lunedì scorso (12 marzo) si è tenuto il cda di Seat Pagine Gialle sul bilancio 2000: in una dichiarazione ai giornalisti l’ad Pelliccioli ha affermato di non sentirsi preoccupato per la flessione che la redditività ha registrato nel 2000. Diverso è di sicuro l’atteggiamento dei piccoli azionisti che hanno acquistato il titolo poco più di un anno fa e si trovano oggi con un’azione che vale circa l’80% in meno del massimo dell’11 febbraio 2000.

Nel provare a fare un bilancio di questo anno di storia Seat aiuta sicuramente a chiarire le idee capire che la Seat di fine ‘99-inizio 2000 era ben diversa dalla realtà societaria attuale, che differente è il contesto macroeocnomico in cui opera e quindi meno profittevoli possono apparire certe scelte strategiche allora valutate quesi “indispensabili”.

Con l’America che cresceva a tassi quasi da paese emergente e in pieno boom di raccolta di capitali delle dotcom, la stessa Seat PG seguiva la moda e si trasformava da società tradizionale, attiva nel businness delle pagine gialle e delle pagine bianche, in un gruppo multimediale di portata europea. Passaggio essenziale di questo processo di trasformazione è stata la fusione con Tin.it, l’Internet Service Provider di Telecom Italia, ma hanno contribuito altre acquisizioni, che hanno modificato, spostandolo verso l’internet, il mix del contributo ai ricavi delle diverse attività.

E qui iniziano le prime note dolenti. Per poter finanziare la sua campagna di acquisizioni la società ha messo in campo ben sette aumenti di capitale (con ricaduta negative sulla quotazione), ma questi non sono neanche bastati, dato che dalla metà del 2000 la carta dei media ha iniziato a perdere valore e la società è dovuta ricorrere al cash per pagare le acquisizioni. Le nuove attività si sono rivelate però a minore redditività a causa di margini strutturalmente inferiori e in più si è dovuto assorbire l’impatto negativo dei prodotti e delle aziende in fase di start up. E questo dà ragione della flessione nel risultato operativo lordo.

Una diversificazione così ramificata in settori a volte tanto differenti ha reso in alcuni casi difficile per gli analisti stimare il reale valore di questa società, specie in una fase di mercato in cui per compensare l’assenza di utili nel giustificare multipli stratosferici essi facevano a gara a sfoderare nuovi metodi di valutazioni, come il tanto decantato modello delle opzioni reali.

Ecco perché Seat ha ricevuto rating positivi e target esplosivi quando già viaggiava su un rapporto prezzo utili (PE) di 250. Se la società fosse riuscita a crescere sul ’99 del 50% questo avrebbe indotto un PEG (PE/tasso di crescita) superiore a 3, contro una media di mercato di 2. Risultato? Banalmente troppo cara. Oggi, alla luce dei dati emersi dal cda si apprende che il PE valutato sugli utili “reali” è 44,8.

Nonostante il brusco ridimensionamento delle quotazioni la società sconta ancora un PE per il 2001 di 60.14, che, se rapportato a prospettive di crescita ritenute “realistiche” di un +8.1% per i prossimi 5 anni, fa esplodere addirittura il PEG sopra i 7. Non a caso Seat PG è ancora oggi considerata, nonostante una quotazione ridotta da 7.4€ a poco più di 1,2€, l’ISP più caro d’Europa.

E il confronto con i competitor europei e d’oltreoceano non può certo che dare ragione di questo giudizio, se si considera che la capitalizzazione di Seat è pari a circa €13,8 miliardi, contro i €10 miliardi del colosso Yahoo!, i €7,7 miliardi di Terra Network, i €4,7 miliardi di Tiscali e i €9 miliardi di Wanadoo. O se si valuta che Freeserve (che ha acquisito Wanadoo) ha un rapporto capitalizzazione-vendite di 10,5, Aol di 14 e Seat di 16,3.

E poi c’è il capitolo spinoso, e ancora aperto, di Tmc. In realtà il contributo della riuscita più o meno positiva di questa operazione in termini di business o di fatturato appare marginale, mentre non sono assolutamente irrilevanti i segnali allarmanti che questa vicenda ha messo in luce. La questione oggi appare più politica che “azionaria”, ma la ricaduta in termini di immagine non gioca a favore del titolo, la cui già elevata volatilità (legata anche allo scarso flottante) sta subendo gli effetti negativi dell’essere ostaggio dell’iter giudiziario.

Ma soprattutto la vicenda è stata la cartina al tornasole che ha fatto emergere le differenti vedute tra i nuovi vertici-padroni Telecom e della stessa Seat e soprattutto ha influenzato negativamente la percezione degli investitori, che devono fronteggiare un Cecchi Gori che si fa scudo dell’Authority pur di invalidare un accordo ritenuto oggi assolutamente non vantaggioso (la sottoscrizione di azioni Seat dovrebbe avvenire per lui a €3,711, con una perdita del 66,8%).
E veniamo al capitolo dolente dei rating.

Quando nella percezione degli investitori era ormai entrato il temuto rallentamento economico, l’effetto negativo indotto dalla caduta della raccolta pubblicitaria e il ridimensionamento della valorizzazione delle divisioni internet, e il titolo già quotava meno della metà dai massimi, diverse banche d’affari hanno iniziato a rivedere il loro target.

A fare da apripista è stata Goldman Sachs, che ha valorizzato la società €1,85. E se Epta ha espresso un prezzo obiettivo di €1,5, UBS Warburg ha valorizzato €0,96 per azione l’attività tradizionale e €0,33 quella internet, per un target totale di 1,3€ (il 66% in meno del precedente giudizio). Ma il vero colpo di grazie la quotazione l’ha subito quando in aria di profit warning è giunto il downgrade di Intermonte con target €0,95.

La considerazione semplice di molti analisti si fonda sul fatto che a generare utili è la componente core tradizionale del business, ma quella cresce a tassi maturi del 5-6% massimo. Le nuove aree mangiano solo risorse e per sostenere multipli così elevati dovrebbero crescere a tassi ritenuti insostenibili in un contesto macroeconomico in decelerazione. E il titolo viene quindi oggi valutato quanto se non meno del suo valore prima dell’era Pelliccioli. Va detto di positivo che dopo la correzione avuta c’è ben poco spazio per un drastico e ulteriore downside: ma questo oggi, col senno di poi, è davvero di poca consolazione.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo Banca Popolare di Vicenza.

(Vedi anche Seat PG: Non convince la parte internet)