Con oltre 125 anni di storia, il database Dimson, Marsh and Staunton (DMS) Investment Returns è altamente autorevole in materia di rendimenti azionari e obbligazionari. Cosa potrebbe rivelarci di utile oggi?
Le asset class rivelano la loro vera natura nel tempo
Una rapida analisi del periodo dal 1900 al 2024 mostra che le azioni hanno registrato ottimi risultati (le azioni statunitensi hanno generato un rendimento reale annualizzato del 6,6%, mentre quelle non statunitensi hanno registrato un rendimento del 4,3%); le obbligazioni statunitensi hanno registrato performance più modeste, con rendimenti reali dell’1,6%; i titoli di Stato statunitensi (proxy del contante) hanno rappresentato una copertura contro l’inflazione più 50 punti base. Il mercato azionario con la migliore performance è stato quello statunitense, mentre il mercato obbligazionario con la migliore performance è stato quello svizzero, con rendimenti reali annualizzati del 2,8% (misurati in dollari USA).
I rendimenti azionari nel periodo in esame mostrano che gli investitori in questa asset class sono stati compensati nel lungo periodo per la maggiore volatilità e, come ben documentato nello studio, per il rischio di distruzione permanente del capitale. È discutibile se i detentori di titoli di Stato siano stati compensati in modo analogo per la perdita definitiva del capitale causata dai periodi di iperinflazione.
Per cercare la verità sui rendimenti delle asset class è necessario un potente telescopio, ed è per questo che disporre di un set di dati lungo 125 anni è così utile. Osservare i rendimenti attraverso la lente di un singolo decennio, o anche di diversi decenni, può fornire un’impressione distorta della traiettoria futura. Ad esempio, nei due decenni fino al 2000, le azioni hanno prodotto un tasso di rendimento reale annualizzato del 10,5%. Ciò ha chiaramente sovrastimato il tasso di rendimento reale a lungo termine delle azioni, e il contraccolpo è arrivato puntuale nel decennio successivo, quando le azioni hanno registrato un periodo di rendimenti inferiori alla media. E che dire degli investitori che nel 1950 avevano investito in obbligazioni a lungo termine (o che stavano iniziando la loro carriera nel reddito fisso), quando le obbligazioni negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nella maggior parte dell’Europa stavano entrando in un periodo di rendimenti reali negativi che sarebbe durato tre decenni, fino al 1981.
L’inflazione è più pericolosa di quanto si pensi
Il database DMS Investment Returns fornisce anche un contesto per le preoccupazioni odierne relative all’inflazione, all’eccezionalità degli Stati Uniti e alla concentrazione del mercato. Cominciamo con l’inflazione. Il database documenta episodi storici in cui chi investiva in azioni e obbligazioni è stato soggetto alla perdita definitiva/o alla confisca del capitale. Esempi di questo fenomeno nel secolo scorso includono i periodi rivoluzionari in Russia e Cina, quando i nuovi governi ripudiarono tutte le emissioni dei precedenti governanti, ma fu la grave iperinflazione che colpì la Germania e l’Austria dopo la Prima Guerra Mondiale a dimostrare più chiaramente l’impatto pernicioso dell’inflazione elevata. Vale la pena notare, tra l’altro, che lo studio DMS non rimuove questi episodi dal database per evitare il bias di sopravvivenza.
I periodi di iperinflazione sono rari, ma l’analisi mostra che anche differenze relativamente modeste nell’inflazione possono avere effetti significativi. Negli Stati Uniti, l’inflazione annualizzata dal 1990 al dicembre 2024 è stata del 2,9% all’anno contro il 3,5% del Regno Unito. Tuttavia, grazie al potere dell’interesse composito, questa differenza apparentemente minima ha fatto sì che, mentre i prezzi al consumo negli Stati Uniti sono aumentati di 37 volte, quelli nel Regno Unito sono aumentati di 78 volte. Se la domanda è: le azioni costituiscono una copertura contro l’inflazione? La risposta è: fino a un certo punto. Il punto di svolta sembra essere un tasso di inflazione del 4%. Al 4%, le azioni hanno registrato un rendimento reale medio annuo del 6,3%, mentre i rendimenti reali delle obbligazioni tendono a zero. Se l’inflazione raggiungesse il 7%, i rendimenti azionari tenderebbero a zero e i rendimenti reali delle obbligazioni sarebbero in media del -5% annuo.
È presto per dichiarare la fine dell’eccezionalità degli Usa
Sebbene le ragioni a favore della diversificazione a livello globale siano solide, a mio avviso è prematuro parlare della fine dell’eccezionalità degli Stati Uniti. Il database DMS mostra che la sovraperformance delle azioni statunitensi è stata una tendenza storica costante. Dal 1900 al 1999, le azioni statunitensi hanno registrato un rendimento annualizzato del 7,0%, mentre il resto del mondo ha registrato un rendimento del 4,9% (in dollari USA) e il secondo mercato migliore, il Regno Unito, ha registrato un rendimento del 6,2%.
Nel primo quarto di secolo di questo millennio, le azioni statunitensi hanno registrato un rendimento annualizzato del 4,9%, rispetto a un misero 2,0% per il resto del mondo (esclusi gli Stati Uniti), e sebbene il dato di dicembre 2024 escluda la volatilità dei mercati statunitensi di quest’anno, il divario tra gli Stati Uniti e il resto del mondo non può certo essere spiegato interamente con il bias di fine periodo.
La concentrazione del mercato non è un motivo per non agire
Con il 64,6% dell’intero mercato azionario mondiale e il 72,6% dei mercati sviluppati, il peso degli Stati Uniti nei mercati globali è ora al livello più alto dall’inizio degli anni ’70, ma non è senza precedenti. Tuttavia, con i primi 10 titoli che ora (al 30 giugno) rappresentano il 35% dell’S&P 500, il mercato statunitense è al suo massimo livello di concentrazione degli ultimi 92 anni.
Un’analisi più approfondita dei dati mostra che la concentrazione dei rendimenti rappresenta un rischio maggiore rispetto alla costruzione dell’indice. Come ho accennato all’inizio, tra il 1900 e il dicembre 2024 il mercato azionario statunitense ha registrato un rendimento reale annualizzato del 6,6%. Tuttavia, il 2022 e il 2024 sono stati anni eccezionali per il mercato statunitense (e, per estensione, per l’azionario globale), poiché i primi 10 titoli hanno rappresentato il 63% dei rendimenti complessivi dell’S&P 500 in entrambi gli anni. È molto insolito che i titoli più grandi siano anche quelli con le migliori performance.
Se non aveste investito nei 20 mesi migliori di questo periodo di 125 anni, il vostro rendimento annualizzato sarebbe sceso al 3,6%. È chiaro che, nel lungo termine, la permanenza sul mercato è molto più importante del timing.
Mi viene in mente una citazione dell’ex vicepresidente di Berkshire Hathaway, Charlie Munger: “I grandi guadagni non si ottengono comprando e vendendo, ma aspettando”.
