Bce verso la neutralità

27 Ottobre 2022, di Konstantin Veit (Pimco)

Le pressioni inflazionistiche rimangono elevate e il Consiglio direttivo mira a portare rapidamente i tassi di riferimento in territorio neutrale. Riteniamo che la Bce oggi aumenterà i tassi di riferimento di altri 75 punti base. Ci aspettiamo un ulteriore rialzo di 50 punti base a dicembre, che porterebbe il tasso di riferimento al 2% e verso la fascia alta della maggior parte delle stime di una configurazione neutrale dei tassi di riferimento per l’area euro. Riteniamo che il Consiglio direttivo chiarirà che un’impostazione neutrale della politica potrebbe non essere appropriata in tutte le condizioni e ci aspettiamo una transizione verso incrementi di 25 punti base l’anno prossimo, quando il ciclo di rialzo passerà dalla normalizzazione all’inasprimento della politica.

La Bce antepone la lotta all’inflazione alle preoccupazioni per la crescita, la conformazione macroeconomica rimane complessa e i rischi politici elevati.

Tassi d’interesse

Il mercato prevede un rialzo dei tassi di 140 punti base entro la fine di quest’anno e di altri 100 punti base nel primo semestre del prossimo anno. Rimane una notevole incertezza su quale possa essere il tasso neutrale per l’area euro, ma qualsiasi punto nell’intervallo tra l’1,25% e il 2% in termini nominali sembra plausibile. Attualmente le valutazioni di mercato suggeriscono quindi un territorio piuttosto restrittivo per la Bce, con un picco del tasso di riferimento del 3,15% intorno alla metà del prossimo anno. Il tasso terminale previsto dal mercato appare ragionevole alla luce delle informazioni attuali, della grande incertezza sulle dinamiche dell’inflazione e rispetto ad altre importanti aree dei mercati sviluppati, come il Regno Unito o gli Stati Uniti. Anche se entrambi i precedenti rialzi dei tassi di 50 e 75 punti base sono stati definiti come frontloading senza modificare la valutazione del tasso terminale nel ciclo di rialzi, riteniamo che il Consiglio direttivo chiarirà che un’impostazione neutrale della politica potrebbe non essere appropriata in tutte le condizioni, in particolare se ci si trova di fronte ad un’inflazione spot elevata che minaccia di disancorare le aspettative di inflazione a medio termine o se l’impatto della guerra e della pandemia sulla capacità produttiva dell’economia si rivelasse maggiore e più duraturo del previsto.

Anche se la Bce non pubblicherà le nuove proiezioni macroeconomiche dei propri esperti in ottobre, il vicepresidente de Guindos ha recentemente commentato che quello che la Bce considerava uno scenario ribassista in settembre si sta avvicinando allo scenario di base. Secondo lo scenario ribassista delle proiezioni di settembre, l’economia dell’area euro vedrebbe una contrazione dello 0,9% nel 2023, mentre lo scenario di base prevede una crescita del Pil dello 0,9%. Ancora più importante è il fatto che l’inflazione prevista è più alta nello scenario ribassista, con un’inflazione headline annua che dovrebbe scendere da un tasso medio dell’8,4% di quest’anno al 6,9% nel 2023, invece che dall’8,1% di quest’anno al 5,5% nel 2023 nello scenario di base. Dopo un altro rialzo di 50 punti base a dicembre, riteniamo che l’anno prossimo la Bce si orienterà probabilmente verso incrementi più convenzionali di 25 punti base, mentre il ciclo di rialzo passa dalla normalizzazione all’inasprimento della politica e le pressioni inflazionistiche dovrebbero gradualmente attenuarsi. L’inflazione headline dell’Eurozona dovrebbe raggiungere un picco intorno ai livelli attuali verso la fine di quest’anno, per poi diminuire in modo abbastanza consistente nel corso del prossimo anno.

Inasprimento quantitativo

Per quanto riguarda il programma di acquisto di emergenza per la pandemia (PEPP), il Consiglio direttivo intende attualmente reinvestire le scadenze almeno fino alla fine del 2024. Per quanto riguarda il programma standard di acquisto di asset (APP), il Consiglio intende attualmente reinvestire le scadenze per un prolungato periodo di tempo oltre la data in cui inizierà ad aumentare i tassi di interesse di riferimento. La cessazione passiva dei reinvestimenti drenerebbe liquidità senza aggiungere collaterale al sistema, mentre la vendita attiva di obbligazioni scambierebbe le riserve con il collaterale, una mossa che renderebbe disponibili obbligazioni di alta qualità e contribuirebbe a ridurre la scarsità di collaterale. Sebbene non ci aspettiamo che la Bce ceda attivamente i titoli di Stato in portafoglio in tempi brevi, ci aspettiamo una maggiore discussione e comunicazione sulle dimensioni del bilancio della Bce nelle prossime riunioni di politica, dato che l’istituto di Francoforte si sta avvicinando a un’impostazione ampiamente neutrale dei tassi di riferimento.

Riteniamo che la decisione di reinvestire l’APP sarà presa in tempi ragionevolmente brevi, potenzialmente già nella riunione di dicembre, anche alla luce delle avanzate strategie di riduzione del bilancio della Fed e della Banca d’Inghilterra. Si stima che i rimborsi di titoli pubblici dell’APP saranno in media di circa 22 miliardi di euro al mese da settembre 2022 a settembre 2023. Nel nostro scenario di base, ci aspettiamo una forma di deflusso passivo dell’APP a partire dal primo trimestre dell’anno prossimo, il che implica lo sblocco annuale di circa 250 miliardi di euro di titoli pubblici in caso di una brusca interruzione dei reinvestimenti dell’APP. Analogamente, la liquidazione delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) vedrebbe il bilancio della Bce ridursi di circa il 24% fino alla fine del 2024.

TLTRO, remunerazione delle riserve e strumenti aggiuntivi

Nella riunione di luglio, la Bce ha dichiarato che “nel contesto della normalizzazione della politica, il Consiglio direttivo valuterà le opzioni per remunerare le riserve di liquidità in eccesso“. La presidente Lagarde ha fatto riferimento alla parte della dichiarazione relativa alla remunerazione delle riserve quando ha risposto a una domanda su possibili modifiche dei tassi TLTRO durante il Q&A, il che suggerisce che la Bce prevede di compensare il beneficio per le banche derivante da condizioni TLTRO favorevoli attraverso una riduzione della remunerazione media delle riserve. Dato che il tasso applicato ai prestiti TLTRO dopo il giugno 2022 corrisponde al tasso medio dei depositi fissato dalla banca centrale durante l’intera durata dell’operazione, le banche sono ancora incentivate a mantenere la loro liquidità in TLTRO, poiché il tasso di prestito sarebbe inferiore al tasso applicato ai depositi presso le banche centrali durante i rialzi dei tassi. Da allora sono mancati i dettagli e a settembre la Bce ha lasciato invariate le condizioni del TLTRO e ha deciso di remunerare tutte le riserve in eccesso al tasso sui depositi. Sebbene riteniamo che l’approccio più semplice sia quello di modificare le condizioni TLTRO, la Bce potrebbe invece decidere di remunerare la maggior parte delle riserve bancarie al tasso sui depositi, ad eccezione di una parte delle riserve relative ai prestiti TLTRO.

Entrambe le opzioni mirano a creare incentivi per le banche a rimborsare anticipatamente parte dei loro prestiti TLTRO, in particolare il denaro preso per puro arbitraggio. I rimborsi del denaro preso per arbitraggio dovrebbero avere poche implicazioni per i mercati, poiché questi fondi sono rimasti inattivi presso le varie banche centrali nazionali e non sono mai circolati sui mercati monetari. Un’altra opzione neutrale per il mercato finalizzata a ridurre i pagamenti alle banche sarebbe che la BCE aumentasse la riserva obbligatoria e la remunerasse allo 0% invece di pagare il tasso delle operazioni di rifinanziamento principali (MRO). La normalizzazione dei tassi di riferimento in un contesto di eccesso di liquidità di 4,7 mila miliardi di euro e di scarsità di garanzie rischia di compromettere ulteriormente la trasmissione della politica monetaria, pertanto ci aspettiamo che la Bce esamini altre opzioni per controllare meglio i tassi del mercato monetario.

Pur non ritenendo imminente un annuncio, le opzioni a medio termine includono un nuovo strumento garantito o non garantito a disposizione degli operatori di mercato che non hanno accesso ai depositi overnight presso la Bce, oppure l’emissione su larga scala di certificati di debito della Bce a breve termine. Pur essendo emessi a favore delle banche, i certificati di debito della Bce possono essere negoziati sul mercato secondario, dove potrebbero essere acquistati da soggetti non bancari. Un’emissione consistente di certificati di debito della Bce aumenterebbe la quantità di garanzie di alta qualità nel sistema e dovrebbe essere accettata da tutti i prestatori di obbligazioni, compresa la Bundesbank nelle sue operazioni di prestito titoli.