INTERNET: C’E’ UN LIMITE ALL’ECCESSO DI VALORE?

10 Gennaio 2000, di Redazione Wall Street Italia

Prima del 1776 (data della Dichiarazione di Indipendenza delle Colonie Americane), la maggior parte degli investitori di Inghilterra non avrebbero scommesso un centesimo sulla riuscita di quelli che definivano: “una banda di contrabbandieri animati dal miraggio di inesistenti ricchezze”.

Oltre due secoli dopo, è forse opportuno fare tesoro dell’esperienza altrui. Vediamo come.

Criteri di Valutazione

L’ondata di IPO (senza precedenti) di titoli Internet che ha investito il mercato americano ha costretto tutti almeno una volta a porsi la domanda sulla fondatezza e razionalità di simili investimenti.

E’ accaduto, infatti, e continua ad accadere, che titoli di recente quotazione raggiungessero valutazioni pari a 5, 6 o anche 10 volte il loro valore iniziale. Come se ciò non bastasse, nella maggior parte dei casi si è trattato di società che vivono di finanziamenti dato che realizzano fatturati trascurabili sui quali gravano spesso pesanti perdite.

Se a questo punto vi sembra di provare già un certo senso di disappunto per ciò che è stato appena detto; allora vi proponiamo un modo di vedere le cose che mancò agli Inglesi prima del 1776.

La comunità finanziaria fonda il suo successo sull’esperienza passata della quale fa tesoro per affrontare gli eventi futuri. Accade, però, che ogni bravo analista o gestore di fondi senta il dovere di dire: “i risultati precedenti non sono necessariamente indicativi di quelli futuri”.
Questo perché talvolta si è chiamati a valutare investimenti di tale novità che i metodi tradizionali mostrano di avere carenze.

Nel mercato dei titoli Internet, le valutazioni degli analisti hanno spesso mostrato scarsa efficacia poiché si sono fondate su modelli tradizionali che poggiano su: fatturato, P/E, margine e via dicendo.

La valutazione di una società, però, deve anche tenere conto delle proprietà di cui la società dispone. Credo tutti concordino sul fatto che una società la quale disponga solamente di beni immobili, i quali, a loro volta, non producano alcun reddito, non sia assolutamente da valutarsi in base ai criteri summenzionati.

Allo stesso modo, un criterio oggettivo di valutazione dei titoli Internet sarà disponibile solamente quando si troverà un metodo scientifico di valutazione dei flussi e dei bagagli di informazione.

Prima di entrare in maggiore dettaglio, e di fornire alcune regole di individuazione dei business che meglio interpretano questa filosofia, sembra opportuno rileggere brevemente in quest’ottica ciò che accade sui mercati dove i titoli Internet sono quotati.

Le valutazioni stratosferiche di queste società sono spesso legate all’andamento dei propri abbonati e/o dei visitatori al proprio sito più che all’andamento dei fatturati.

Immaginando, ora, di trovare due coefficienti;
uno pari al valore di ciascun abbonato e l’altro pari al valore di ciascuna visita nel proprio sito; ecco fatto un nuovo criterio di valutazione di queste società.

Se, poi, una volta effettuato il calcolo del valore della società in questo modo, ci si accorge che il contributo al valore dato da un eventuale fatturato in guadagno è trascurabile, ecco spiegato perché tali variabili vengono in una certa misura ignorate.

Semplicemente la regola è: osservare ciò che più conta.

In realtà, molte società quotate, rianalizzate sotto questa luce, hanno dato l’impressione di avere una certa coerenza dei prezzi e, cosa ancor più importante, si sono trovate rispondenze numeriche tra società diverse.

Accade anche che il valore del singolo utente o del singolo accesso al sito abbiano valutazioni diverse che sono abbastanza rispondenti con (perdonate il termine) la “qualità” di quell’utente o di quell’accesso.

Un esempio per tutti: gli utenti registrati dei brokers online hanno valore nettamente più elevato di quelli dei servizi di posta elettronica gratuita. Le ragioni sono più che evidenti.

Tutto questo delinea una chiave di lettura unica per l’intero settore e, quindi, una metodologia previsionale.

Bisogna, però, a questo punto sottolineare che stiamo parlando di modelli e non di tecniche largamente collaudate ed acquisite. Ciò significa che per un lungo periodo ancora a venire vi saranno forti dibattiti su questo tipo di metodologie che si tradurranno in valutazioni fortemente divergenti sui prezzi delle società considerate.

Questo sta già accadendo negli USA dove le valutazioni degli analisti spesso differiscono tra loro di un fattore due o tre. L’opportunità, però, risiede proprio in queste discrepanze che aumentano simultaneamente rischio e rendimento.
Questi titoli, infatti, hanno mostrato di subire pesanti perdite nei momenti di correzione del settore che sono state, però, poi largamente recuperate e superate da nuovi guadagni.

Strategie a Medio-Lungo Termine.

Abbiamo esposto un criterio di calcolo che ci sarà utile in seguito per comprendere una strategia di investimento a medio-lungo termine (1-3 anni) fondata sulla equivalenza tra “ricchezza” ed “informazione”.

In particolare, nello stesso panorama dei titoli Internet, già emergono differenze tra società di più “antica” e recente formazione nel modo in cui esse pensano di produrre ricchezza. Senza fare lunghe disquisizioni, tracciamo un breve confronto che ci aiuta a capire meglio (vista ormai la debole dipendenza dalla variabile fatturato) come queste compagnie accumulino patrimonio.

Consideriamo, perciò:

Un Internet Service Provider (ISP)
Un Portale (es. Yahoo, Virgilio, Jumpy etc.)
Un Servizio di Pubblicità Remunerata (SPR, es. AllAdvantage, MyPoints, CyberGold etc.)

Gli ISP, come tutti ben sanno, sono stati i primi a fare la comparsa sulla scena del mercato Internet. Queste società forniscono l’accesso ai loro utenti e si fanno pagare (a seconda o meno che possano ottenere introiti sul traffico telefonico) per questo servizio.

Gli ISP sono un colossale veicolo di informazione che, almeno fino ad oggi, però non ha potuto generare valore aggiunto sfruttando gli enormi flussi informativi.

Essi dispongono sì dei database dei loro utenti ma, spesso anche per ragioni legali, non possono utilizzarli efficacemente e si trovano oggi nella condizione quasi paradossale di avere il minimo ritorno dall’informazione alla quale essi stessi permettono di circolare.

Per questa ragione, molti ISP si stanno evolvendo in Portali; ovvero servizi che mirano sempre più ad intrattenere i naviganti sul loro sito offrendo attrattive di vario tipo. Questo permette loro di condurre ricerche, di avere sentore delle tendenze e, in ultimo, di utilizzare questo bagaglio informativo per scopi commerciali.

I servizi di Pubblicità Remunerata, invece, nascono con lo scopo mirato di accrescere il proprio patrimonio di informazione dato che prendono atto della equivalenza tra quest’ultima e la ricchezza reale.

Essi rappresentano una naturale evoluzione dei Portali fondata sui criteri di valutazione sopra esposti. Per ottenere il loro scopo, gli SPR sono disposti a pagare pur di avere un flusso di informazioni (valore) diretto dagli utenti verso il servizio stesso. Questo flusso contiene oltre ai dati personali degli utenti (tutti con l’esplicito consenso, ovviamente) anche le informazioni relative alle loro preferenze commerciali, artistiche, ludiche e via dicendo.

Il costo che essi sono disposti a pagare per il flusso di informazioni di ritorno rappresenta il primo modo di investire direttamente in informazione ed è, ovviamente, minore del ritorno che essi si attendono su quell’investimento.
Chiariti questi approcci diamo alcune regole generali che permettono di individuare i tratti essenziali di una società Internet di probabile futuro successo.

Li elenchiamo con una lista di domande dove una maggioranza di risposte positive è da intendersi come indicatore di buon investimento:

La società ha un modello di business che dimostra di aver compreso ed interpretato la generazione di valore aggiunto sulla base dell’informazione?

Il numero di utenti abbonati è tutt’ora trascurabile rispetto al valore limite che può essere raggiunto?

Le condizioni in cui opera la società sono tali da scoraggiare l’ingresso di competitori con capitali nettamente più consistenti?

La società ha una strategia efficace di espansione della propria utenza?

Detta strategia di espansione dimostra di essere attiva (gli utenti contribuiscono all’espansione) invece che passiva (la crescita degli utenti è affidata alla rete)?

La società dispone di tecnologia o know-how proprietario difficilmente replicabile?

La società ha dimostrato di essere in grado di distaccarsi nuovamente dai propri competitors con nuove idee quando questi hanno mostrato di raggiungerla?

La società ha dimostrato di essere in grado di replicare le buone idee dei competitors quando questi le hanno avute per primi?

Si potrebbe entrare in maggiore dettaglio ma questo non è lo scopo di questa breve introduzione al problema dei titoli Internet.
Una volta analizzata la società sulla base di queste (seppur semplificative) domande si deve decidere se il proprio profilo di investitore sia aggressivo o meno.

Si badi che questo problema è tutt’altro che trascurabile quando si parla di titoli che hanno mostrato di avere cadute tra i 30 ed i 50 (in qualche caso anche più) punti percentuali.
Se si è convinti, poi, di avere questo profilo ci si imbatte nell’investimento che sconsigliamo vivamente a chi ne ha visione troppo euforica.

L’euforia ha dimostrato spesso di accompagnarsi ad altrettanta pesante delusione in momenti opposti. Una volta entrati nell’investimento è, forse, bene seguirlo con frequenza non giornaliera come si fa con gli investimenti aggressivi (alto rischio ed alto ritorno).

Si deve poi essere preparati ad un periodico manifestarsi di correzioni violente che possono raggiungere la frequenza di due o tre all’anno a seconda del titolo specifico.

Correzioni dell’ordine del 10-15% poi non sono da considerarsi come vere e proprie tendenze ma, piuttosto, come normali momenti di riequilibrio dei prezzi e possono facilmente verificarsi all’interno di una singola giornata.

Confronto tra il mercato USA e quello Italiano.

I titoli Internet hanno ormai fatto la loro prima comparsa anche in Italia e già sono in lista d’attesa molte altre società del settore che attendono la quotazione.

Se, da un lato, ci sarebbe da rammaricarsi per l’eccessivo ritardo che l’Italia ha in questo settore, dall’altro, il ritardo fornisce un supporto previsionale per i propri investimenti.

Confrontando le società quotate con le loro simili negli USA si ottengono buone valutazioni sulle prospettive di apprezzamento dei titoli.
Sfortunatamente, però, l’Italia riesce spesso a fornire un’interpretazione troppo “nostrana” dell’impresa; cosa che sta già avvenendo anche nel settore della rete.

Alcuni fenomeni non hanno mancato di destare preoccupazione e ci sentiamo qui in dovere di riportare la voce di investitori che, a loro volta, ci esprimono disapprovazione per l’accaduto.

In particolare, sta accadendo che i grandi gruppi imprenditoriali Italiani stiano in questo momento puntando pesantemente sul settore Internet anche se con considerevole ritardo rispetto ai loro colleghi stranieri.

Succede quindi che essi si trovino a dover recuperare terreno rispetto a gruppi minori i quali, al contrario, hanno creduto nel fenomeno con largo anticipo ed hanno così acquisito considerevoli vantaggi.

Invece di affrontare la battaglia sul terreno del libero mercato, però, molti grandi gruppi hanno intentato azioni legali contro i “piccoli” concorrenti elettronici i quali si stavano trasformando rapidamente in una grave minaccia.

Conclusioni.

L’investimento in Internet è tutt’ora un argomento complesso ma, soprattutto, controverso.
Come il lettore avrà avuto modo di notare (anche dagli ultimi argomenti esposti) lo scenario futuro poggia su un panorama di variabili che spazia dagli aspetti economici a quelli puramente strategici, da quelli finanziari a quelli legali.

Pertanto, dato che quest’articolo esprime visioni e previsioni di un certo orientamento, è naturale, per noi, suggerire al lettore di confrontarle con gli scritti di soggetti dalla visione opposta o, quanto meno, diversa.

Ad esempio, nella stessa comunità finanziaria USA, vi sono esempi di spicco di investitori che vedono nel fenomeno finanziario Internet una chiara esagerazione e diffidano dall’intraprendere quella strada.

La stessa esistenza di una forbice così divaricata di opinioni è la causa primaria delle grandi opportunità che si stanno manifestando nel settore e dei grandi rischi che le accompagnano.
Certo è che, probabilmente, tra dieci anni tutti concorderemo sulla visione che si sarà data, a posteriori, di questo momento e, pertanto, allora le grandi opportunità saranno forse sfumate.

Tuttavia, quando disporremo di una visione più oggettiva del fenomeno, probabilmente non ce ne serviremo per rileggere a posteriori le valutazioni dei singoli individui poiché, come tutti sappiamo, sui mercati finanziari l’errore è di principio.

Piuttosto che dilungarci nella spiegazione di questo asserto, preferiamo completare la citazione storica (gli esperti di queste vicende ci perdoneranno eventuali inesattezze) che abbiamo introdotto all’inizio di questo articolo per fornire un esempio di come anche gli investitori più esperti possano talvolta commettere errori che, poi, però sono in grado di correggere.

Crediamo non vi siano dubbi sull’abilità economica britannica del diciottesimo secolo e riteniamo che questa possa essere facilmente accostata all’abilità delle comunità finanziaria
americana odierna.

Inoltre, riteniamo di non dover entrare nel dettaglio dei successi economici ottenuti negli ultimi due secoli da quelle che prima furono le “Colonie Americane”. Ci sembra però opportuno confrontare quella nascente ed innovativa economia con il mondo delle società Internet di oggi.

Se al giorno d’oggi, appaiono scontati ed assiomatici i buoni rapporti economici anglo-americani, si noti che, all’epoca della Guerra di Indipendenza, gli inglesi erano tutt’altro che propensi a credere che il modello economico delle colonie avrebbe poi superato lo stesso modello Inglese. La citazione fatta all’inizio non lascia certo adito a dubbi.

Se, in aggiunta a questo, si considera che oggi gli investimenti britannici sono solitamente al primo posto nella lista degli investimenti stranieri negli USA, sembra che sia realmente accaduto qualcosa di anomalo che hai poi mutato la visione inglese.

Perciò, se a questo punto, ritenete di avere forti dubbi sulla riuscita di questo settore e dei relativi investimenti; se credete che in realtà si tratti di una grossa esagerazione dei prezzi e, a volte, anche di una specie di “specchio per allodole”; se credete che alla fine l’intero settore subirà un duro colpo causato dalla sua stessa smodata crescita: allora, noi non vogliamo certo forzare la vostra opinione e ci limitiamo a riportare la visione di chi prima di voi si è trovato di fronte a grandi novità.

Nel dare l’annuncio della sconfitta delle truppe Inglesi a Londra, il comandante in capo delle forze britanniche così ritenne di esprimersi:

“Vostra Maestà, sono costretto a darvi la notizia della nostra più pesante sconfitta. Gli uomini si sono battuti valorosamente e con coraggio ma, alla fine, la sorte ed il campo ci sono stati incomprensibilmente avversi. Siamo, pertanto, costretti alla resa.

In questo maledetto giorno in cui il mondo ha girato al contrario”.

Giulio Occhionero e’ President e C.E.O. di
Westlands Securities LLC

http://www.westlands.com

gocchionero@westlands.com