Exor, gli Agnelli dividono l’impero

5 Ottobre 2009, di Redazione Wall Street Italia
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(WSI) – È la holding più grande, ma anche la più sottovalutata di Piazza Affari. Exor, che è appena entrata nel Ftse Mib, si prepara a fare una rivoluzione copernicana e culturale per spostare progressivamente dalla Fiat il suo centro gravitazionale. La cassaforte della famiglia Agnelli nata dalla fusione tra Ifi e Ifil è infatti determinata a portare a termine nuove importanti acquisizioni per diversificare i suoi investimenti oltre il Lingotto.

Il mercato ha percepito il primo segnale di cambiamento quando John Elkann ha dichiarato che Exor era disposta a diventare un azionista più piccolo in una Fiat più grande. E la scelta di un approccio più industriale e meno padronale sulla Fiat e sulle partecipazioni del gruppo era un segnale di apertura nei confronti del mercato che gli investitori aspettavano da tempo. Ugualmente, la conferma di un interesse nel dossier Fideuram è stata letta come un’ulteriore dimostrazione del fatto che Sergio Marchionne non chiederà nuove risorse ai suoi azionisti per ristrutturare e potenziare la crescita di Fiat. Se puo’ interessarti, in borsa si puo’ guadagnare con titoli aggressivi in fase di continuazione del rialzo e difensivi in caso di volatilita’ e calo degli indici, basta accedere alla sezione INSIDER. Se non sei abbonato, fallo ora: costa solo 76 centesimi al giorno, provalo ora!

Se infatti Exor è pronta a fare investimenti di peso, come potrebbe essere quello in Fideuram, significa che il Lingotto per chi avesse ancora dei dubbi non ha bisogno di reperire nuove risorse sul mercato. Una notizia, questa, che per Exor è due volte positiva: da un parte la liquidità della holding è svincolata dalle necessità del Lingotto, dall’altra se Fiat non ha problemi di cassa il suo maggior azionista è anche il primo a beneficiarne.

Detto questo, Marchionne in settimana è tornato sul tema dell’azionariato, precisando che Exor non condiziona le strategie del Lingotto. Qualche importante fondo internazionale non è del tutto convinto che il management di Fiat sia totalmente indipendente dalla famiglia Agnelli, ma è vero che tra i fondi Usa che volevano bloccare l’amministrazione controllata di Chrysler c’era anche Perella Weinberg, società di cui Exor è azionista all’1,9%.

Fatto sta che Exor ha un giardinetto di partecipazioni di oltre 5 miliardi, e in Borsa vale il 46% in meno dei suoi asset. Nessuna holding paga un simile sconto come quella che fa capo alla famiglia Agnelli. È però vero che la finanziaria torinese ha un paio di pecche: da una parte circa l’86% dei propri asset è rappresentato da aziende quotate, dall’altra più della metà del proprio valore è legata a doppio filo all’andamento del Lingotto. Un maggior peso degli asset non quotati fornirebbe infatti agli investitori un motivo in più per investire in Exor, invece che direttamente nelle sue partecipate.

Per lo stesso motivo, una minore dipendenza dalle performance di Fiat renderebbe la holding più interessante e abbasserebbe il suo profilo di rischio verso un investimento che proprio per la sua natura industriale è “capital intensive”. Inoltre Exor, a differenza di tutte le holding italiane non ha debiti, le sue passività sono infatti principalmente legate a due emissioni obbligazionarie a lunga scadenza, che a sua volta sono state al momento reinvestite in obbligazioni societarie e commercial paper, pronti ad essere liquidati per fare nuovi investimenti.

Tuttavia, dato l’attuale livello dei tassi, Exor ha un costo medio dei suoi 1,1 miliardi di debiti (il 5% all’anno), superiore al rendimento che questa liquidità riesce a generare (nel primo semestre il 4%). Infine, la holding della famiglia Agnelli, come del resto la Fiat, è l’unica azienda italiana che ha ancora tre diverse classi di azioni (ordinarie, risparmio e privilegio), un’anomalia rispetto alla tendenza dei principi della governance internazionale che puntano sul principio one share one vote.

Fin qui i difetti, ma non mancano neppure i pregi. Exor ha cercato di diversificare la sua presenza sia in termini geografici che di valuta, puntando su società con brand forti e riconosciuti a livello internazionale. Questo era il fil rouge dell’acquisizione di Cushman & Wakefield, società Usa di servizi immobiliari che però è stata rilevata poco prima dello scoppio della crisi dei subprime. Se l’operazione perfezionata sotto la gestione di Carlo Sant’Albano non ha avuto un timing molto azzeccato, il mercato riconosce però all’ad di Exor di aver portato avanti un ottimo processo di disimpegno dalle cartiere francesi per rafforzarsi nel colosso della certificazione svizzero grazie al riassetto si SequanaSgs.

Inoltre, Exor è una delle pochissime grandi aziende italiane, che anche per dare una dimostrazione di quanto crede nel valore dei propri asset, ha continuato nel piano di riacquisto di azioni proprie nonostante la crisi e la conseguente volatilità registrata quest’anno sui mercati. Per tutti questi motivi una serie di analisti ha inserito il titolo tra la lista dei suoi preferiti. «Abbiamo da tempo scelto Exor come top pick tra le holding italiane spiega Alessandro D’Erme di Ubs per la solida struttura patrimoniale, il forte sconto sul nav (net asset value) e per l’esposizione, tramite Fiat, ad uno dei settori più dinamici e con più forti possibilità di consolidamento».

Ubs, che giudica il titolo ‘buy’ con un target di 18,5 euro, valuterebbe positivamente la diversificazione di Exor nell’asset management attraverso l’acquisto di una quota di Fideuram. «Il ritorno sull’investimento di Fideuram è molto superiore rispetto al costo medio ponderato del capitale di Exor osserva Massimo Vecchio di Mediobanca. Inoltre, una maggiore esposizione ai servizi finanziari, consente minori investimenti in conto capitale e garantisce una buona visibilità degli utili». Ma anche Equita colloca tra i suoi preferiti la holding della famiglia Agnelli con un prezzo obiettivo di 16,6 euro. «Non si capisce perché le Ifil ordinarie trattavano a uno sconto del 30%, mente le Exor ordinarie valgano addirittura il 46% in meno – spiega Martino De Ambroggi – valuteremmo positivamente il possibile investimento su Fideuram a un giusto prezzo, perché aumenterebbe la diversificazione della holding e il flusso di dividendi verso Exor».

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