Il caso dei covered warrant, lanciato da Wall Street Italia, non puo’ rimanere lettera morta. Bisogna arrivare a una riforma dei regolamenti di Borsa. Continuiamo a pubblicare il documento della Consob sul tema.
4. Le necessita` regolamentari e l’esistente quadro normativo.
Il principale scopo della regolamentazione del campo dell’intermediazione finanziaria e` di assicurare l’affidabilita` delle informazioni fornite al cliente, garantendo la sostanzialita` e l’accurezza dei consigli all’investimento da questi ricevuti. I sistemi regolamentari si preoccupano di mitigare lo svantaggio informativo sopportato da investitori non sofisticati nella fruizione dei servizi prestati dagli intermediari finanziari.
L’aquirente di servizi finanziari confida implicitamente che i soggetti sottoposti a vigilanza prudenziale stiano operando correttamente e professionalmente, cioe` agiscano sulla base di un’expertise e di informazioni che a questi manca (c.d. “shingle theory” nella Federal Securities Law statunitense) e non si avantaggino di tale condizione (38).
Il principio di correttezza e diligenza nella cura dell’interesse del cliente e dell’integrita` del mercato ispira la regolamentazione di settore di tutti i paesi della comunita` europea ed e` stato fatto proprio anche dallo IOSCO (International Organization of Securities Commissions)(39).
La regolamentazione italiana in tema di obbligazioni strutturate si e` rilevata inefficace nel risolvere il problema del moral hazard insito nel processo di collocamento operato dalle banche.
Come menzionato, all’origine del fenomeno esaminato puo` ascriversi la capacita` persuasiva (e pervasiva) delle banche nei confronti dei propri clienti, fondata sulle “garanzie reputazionali” offerte da ciascuna di esse. Gli emittenti sono infatti costituiti principalmente da primarie banche italiane (che fungono da consulenti per numerose banche regionali). Cio` essenzialmente giustifica, in una particolare fase dello scenario macroeconomico domestico ed internazionale, la velocita` di incremento della dimensione del segmento, segnando così il passaggio delle obbligazioni bancarie strutturate da prodotto di nicchia a prodotto di massa. Nella fase di consolidamento del fenomeno, sembra attuarsi una classica situazione di “free-riding”: ciascun risparmiatore presume che gli altri “aquirenti” abbiano compiuto un’indagine per accertare la qualita` del “bene” prima del suo “acquisto”. Peraltro, a causa della sofisticazione del prodotto, l’esperienza personale non aiuta nella valutazione ex-ante della qualita` dello stesso; il meccanismo di auto-apprendimento risulta allora palesemente inefficace.
In questa prospettiva di ricostruzione storica, non puo` non rilevarsi il ruolo (passivo) che il sistema normativo ha giocato nel disegno della struttura del mercato in oggetto.
In particolare, si evidenzia come il collocamento di titoli di debito (tipicamente, obbligazioni) da parte degli intermediari creditizi, configurandosi come attivita` di raccolta bancaria, sia disciplinato in base ad un’accezione di trasparenza diversa da quella prevista per gli altri soggetti attivi sul mercato finanziario (40). Tale ius variandi operato dal legislatore parrebbe determinare una situazione di assoluto privilegio per le banche, nel loro agire da prenditori di fondi sul mercato dei capitali, relativamente ad imprese di altri settori a parita` di standing (41). In questo contesto giuridico, venendo meno il ruolo della competitivita` quale elemento regolatore del mercato finanziario, il contemperamento degli obiettivi di stabilita`/efficienza e di trasparenza/correttezza diviene di difficile realizzazione.
Di seguito, si riportano gli aspetti piu` critici dell’attuale normativa.
a) esenzione dall’obbligo di prospetto per le obbligazioni bancarie.
L’articolo 100, comma 1, lett. f), del decreto legislativo n. 58/98, ha sottratto all’obbligo di redazione del prospetto informativo la sollecitazione all’investimento avente ad oggetto le obbligazioni bancarie che non “permettono di acquisire o sottoscrivere azioni” (42).
La mancata applicazione delle norme sulla sollecitazione all’investimento troverebbe fondamento nella volonta` del legislatore di evitare una duplicazione di tutela laddove sia gia` esistente un controllo di settore, ritenendo sufficienti, per una adeguata protezione degli investitori, i controlli effettuati dalla autorita` bancaria. Il Testo Unico Bancario (Decreto legislativo n. 385/93), infatti, considera la raccolta obbligazionaria bancaria come raccolta del risparmio a tutti gli effetti (articolo 11, del decreto sopra citato).
Il legislatore, quindi, ha ritenuto che l’attivita` di raccolta del risparmio finalizzata all’esercizio del credito non richiedesse alla forma di tutela, ritenendo il bisogno di protezione dell’investitore gia` soddisfatto dal controllo posto in essere dalla banca centrale (43).
b) il “foglio informativo analitico”: introduzione di uno standard informativo.
Con la finalita` di disciplinare la qualita` delle informazioni fonite dagli intermediari al pubblico degli investitori, e di garantire nello specifico una maggiore trasparenza nell’emissione di obbligazioni bancarie c.d. strutturate, la Banca d’Italia, con provvedimento del 30 luglio 1999, ha stabilto uno standard minimo informativo al quale dovranno attenersi le banche nel collocamento presso il pubblico dei titoli emessi per finanziare la propria attivita`.
A tal riguardo, e` previsto che le banche effetuano operazioni di raccolta mediante emissione di obbligazioni e di altri titoli provvedano a redigere “fogli informativi analitici” contenenti di particolare: la descrizione del soggetto emittente, le caratteristiche dell’emissione ed i rischi dell’operazione (44).
Il provvedimento Banca di Italia, inoltre, ha stabilito che i fogli informativi siano messi a disposizione della clientela presso i locali della banca emittente e che gli stessi siano consegnati “a chiunque ne faccia richiesta”.
Ancorche` il decreto citato costituisca un notevole passo avanti verso una maggiore trasparenza delle emissioni di obbligazioni strutturate e, di conseguenza, verso una migliore tutela dell’investitore, esso non pare risolvere efficacemente le problematiche conesse alla trasparenza delle modalita` di determinazione del prezzo di emissione delle obbligazioni medesime, salvo volere riconoscere alla previsione contenuta nel punto n. 4 del paragrafo n. 3 del “foglio informativo analitico” (“Illustrazione della componente derivativa implicita nei titoli con indicazione del rendimento effettivo lordo, calcolato sulla base del prezzo di emissione e del valore della suddetta componente derivativa”) lo strumento indiretto per l’apprezzamento della componente derivativa e, quindi, per la valutazione della congruita’ del prezzo di emissione del titolo.
c) regole di comportamanto: asimmetria della disciplina dell’attivita` di collocamento e offerta fuori sede di obbligazioni bancarie.
Nell’attesa di una migliore ridefinizione del quadro giuridico del disciplinante l’offerta fuori sede di obbligazioni bancarie, si osserva che l’attuale regolamentazione non esclude disparita` di trattamento, difficilmente giustificabile, tra banche e SIM.
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Note:
(38) Le regole “Know-the-securities” e “Know-your-costumer” conducono alla verifica del requisito di adeguatezza che deve caratterizzare la prestazione di servizi finanziari. Per una approfondita discussione, si veda A.M. Pacces (1999), Securities Markets and Regualtion of Financial Intermediaries: a ‘Law and Economics’ Approach, working paper presentato alla 16^ Conferenza Annuale dell’E.A.L.E., Castellanza 16-18 settembre 1999, pagg. 20-23.
(39) cfr. IOSCO, International Conduct of Business Principles, Report of the Technical Committee (Luglio 1990).
(40) G. Fauceglia (2000) (pag. 53) efficacemente osserva che la nozione di trasparenza nel Testo Unico della Finanza (dlgs. 58/98) e` strettamente collegata a quella di “mercato”, cosicche` la relativa disciplina ha influenza sui modi di formazione del prezzo dell’attivita` finanziaria; di contro, nell’ambito del Testo Unico Bancario (dlgs. 385/93), la nozione di trasparenza relativa alla raccolta mediante titoli obbligazionari e` assimilata alla modalita` conoscitive delle “condizioni” di prestito.
(41) Ai fini di apprezzare la diversita` operativa riconosciuta alle banche in materia di emissioni obbligazionarie, e` da menzionare la previsione operata dall’art.12, comma 3, del T.U.B. che individua nell’ “organo amministrativo” della banca l’organo abilitato a deliberare l’ammontare e le caratteristiche del prestito obbligazionario, in luogo dell’assemblea straordinaria come previsto dall’art. 2365 del cod. civ. per gli altri emittenti.
(42) Al riguardo, si ritiene che le reverse convertible in quanto possono implicare l’acquisizione di azioni devono essere soggette alla disciplina del prospetto informativo (cfr. Par.4).
(43) E` opinione degli scriventi, gia` sostenuta in dottrina, che tale forma di controllo non possa considerarsi succedanea a quella della Consob. Il controllo dell’autorita` monetaria e`, infatti, inspirato a finalita` di vigilanza prudenziale e di stabilita` del mercato finanziario nel suo complesso, rappresentando in tal modo una forma di tutela indiretta dei risparmiatori, in quanto esso costituisce il presupposto indispensabile per il compimento delle operazioni di investimento.
(44) L’obbligo informativo in parola e` esteso anche alle banche che collocano titoli di altre banche.
* Giuseppe D’Agostino, Consob, Divisione Intermediari.
* Marcello Minenna, Consob, Divisioni Intermediari.
SULL’ARGOMENTO VEDI ANCHE:
COVERED WARRANT: SPECIALE WSI
