In base ai principali indicatori, il mercato azionario americano ha registrato nell’anno appena trascorso una corsa incredibile, particolarmente nel mese di dicembre.
L’indice Dow Jones dei maggiori titoli industriali e’ cresciuto del 25,2%; lo Standard & Poor’s 500, del 19,5%; il NASDAQ, dell’ 85,6%; e l’indice Russell 2000, del 19,6%. Nel solo mese di dicembre, un potente rally di fine anno ha sollevato questi indici di 5,8% per lo S&P 500 e del 22% per il NASDAQ, con una forza particolare dimostrata dai titoli a bassa capitalizzazione.
Tali enormi aumenti sono occorsi in un clima in genere estremamente positivo per i mercati azionari nel mondo e negli Stati Uniti, dopo quattro anni consecutivi di guadagni pari a 20% e oltre.
Tutto questo e’ accaduto malgrado gli aumenti significativi dei tassi d’interesse avvenuti nel corso dell’anno e anche nel mese di dicembre, con un aumento dei tassi d’interesse a breve da 65 punti base fino a 85 pb nel 1999, come risultato di una serie di tre strette monetarie da parte della Federal Reserve e di un forte aumento, da 1,5 fino a 2 punti percentuali, nei tassi d’interesse a lungo.
In dicembre e nel periodo piu’ recente, il mercato obbligazionario e’ andato a rotoli, con i tassi d’interesse a lungo in aumento di piu’ di mezzo punto percentuale e i tassi d’interesse a breve in aumento da 25 fino a 40 pb.
Cosa spiega una performance cosi’ forte delle azioni a fronte di un aumento cosi’ ampio nei tassi d’interesse? Puo’ continuare questo ritmo impetuoso di aumenti dei prezzi azionari?
E’ una correzione?
Di certo, un qualche tipo di correzione del mercato azionario appare piu’ che giustificata, ed e’ molto probabile che sia gia’ cominciata. Pur in questa Economia della Nuova Era e in questo incredibile Grande Mercato Azionario Rialzista, aumenti tendenziali di quasi il 70% (per il Dow Jones Industrials in dicembre) e del 265% (per il Nasdaq) non sono sostenibili.
Cio’ e’ particolarmente vero alla luce dei bruschi rialzi avvenuti nei tassi d’interesse per le aspettative di un’ulteriore stretta monetaria in arrivo a breve, una cortesia della Federal Reserve. Anche nella migliore delle circostanze, e’ escluso che i mercati azionari possano seguire una crescita verticale.
Negli Stati Uniti, malgrado un livello d’inflazione che rimane alquanto basso in termini comparativi storici, il rischio d’inflazione esiste davvero dal punto di vista della Federal Reserve, la quale ha aumentato, ed e’ probabile aumenti nuovamente, i tassi d’interesse, per scongiurare una significativa ripresa dell’inflazione.
Maggiori tassi d’interesse e maggiori rendimenti su titoli obbligazionari competono con l’atteso rendimento azionario; aumentano, e sono associati con costi maggiori di business; riducono il valore corrente degli utili scontati, o il cash flow che determina i prezzi azionari correnti; e riducono infine il rapporto prezzo/utili. Quando aumentano i tassi d’interesse, i prezzi azionari dovrebbero in effetti calare.
Perche’ invece Wall Street e’ andate cosi’ bene?
Una delle ragioni per la superba performance delle azioni nel corso dell’anno passato e’ rappresentata dalla crescita eccezionalmente forte dell’economia USA, che ha significato migliori volumi d’affari e quindi utili maggiori rispetto alle aspettative.
La crescita economica sorprendentemente forte si e’ tradotta in una crescita altrettanto sorprendente degli utili, in particolar modo per quanto riguarda il confronto tra la seconda meta’ dell’anno con lo stesso periodo dell’anno precedente.
Un’altra ragione e’ la solidita’ dei prezzi-commodity, petrolio e altri. L’inflazione ha registrato una ripresa. La maggior parte degli indici dei prezzi ha quasi raddoppiato i tassi d’inflazione dell’anno precedente. Questo ha portato a un aumento dei ricavi, l’effetto prezzo dei maggiori ricavi generati da volumi in aumento.
Un altro fattore ancora, relativo agli utili, e’ rappresentato dall’aumentata produttivita’ della forza lavoro USA, a un ritmo che, pari al 2,8%, si e’ rivelato molto piu’ vivace rispetto agli anni precedenti. Una maggior produttivita’ porta a un aumento dei volumi ad un costo basso, se non nullo. Il boom in spesa tecnologica e l’applicazione di nuove tecnologie in management e produzione e’ probabile siano stati importanti fonti di maggior produttivita’.
Inoltre, vi e’ il controllo dei costi, che, praticato com’e’ dal management americano, e’ giunto ad essere essenzialmente una scienza.
L’utile per azione S&P 500 e’ stimato in crescita del 14,7% nel 1999, rispetto ad un calo dell’1,6% nel 1998, un periodo, quest’ultimo, tormentato dal crollo dell’economia mondiale.
Un’altra ragione ancora per la straordinaria performance delle azioni e’ rappresentata dall’inizio di un forte aumento della crescita economica globale, con tutto cio’ che questo comporta. L’economia mondiale e’ cresciuta di quasi 2,75% nel 1999, rispetto ad un aumento dell’1,5% nel 1998, ed e’ stimata in crescita tra il 3,5% e il 4% nel 2000.
L’aumento dello sviluppo globale ha rappresentato un’importante fonte di maggiori ricavi per numerose societa’ multinazionali, attraverso l’aumento dei volumi e i prezzi piu’ solidi.
E ancora, un’ulteriore spinta alla superba performance dei mercati azionari negli USA e nel mondo intero e’ provenuta dal basso rischio di recessione. Per gran parte dell’economia mondiale, gli anni 1999 e 2000 sono anni di accelerazione nell’attivita’ d’affari, e quindi probabilmente negli utili. Nel caso degli USA, che si apprestano ad entrare nel nono anno consecutivo di una lunga espansione, ci si puo’ attendere un rallentamento nella crescita economica, ma i fondamentali strutturali di base mostrano scarse indicazioni di grossi rischi di recessione. L’espansione sostenuta dell’economia USA, e ora uno scenario mondiale piu’ positivo per il sostegno di tale espansione, hanno ridotto il rischio di recessione, abbassato la volatilita’ degli utili stimati e contribuito in modo significativo all’alto rapporto P/E che caratterizza i mercati azionari al momento attuale.
Infine, vi sono stati massicci flussi di capitale in entrata intorno alla fine dell’anno, particolarmente dalle istituzioni che mirano a posizionarsi favorevolmente per l’anno 2000, con l’aggiunta di una spinta positiva agli scambi che porta le azioni piu’ in alto. Alla fine dell’anno, i calcoli sul ”fair value” dimostravano un mercato azionario USA un po’ sopravvalutato, e soggetto ad una correzione da un momento all’altro.
Guardando avanti
Molte delle stesse forze sopraindicate persisteranno nel 2000. Ma a un certo punto, se la Federal Reserve continuera’ a stringere le redini e i tassi d’interesse continueranno ad aumentare, la liquidita’ e gli investimenti equivalenti diverranno attraenti se confrontati con le attese di rendimento delle azioni e la volatilita’ dei prezzi che circonda l’investimento in borsa. Questo – aggiunto ai timori sul ritmo dello sviluppo economico, sulla crescita degli utili, e sull’effetto di maggiori tassi d’interesse sui valori di borsa – darebbe un colpo decisivo, e verrebbe seguito da una correzione di dimensioni e portata significativa nel mercato azionario.
Per quando ci possiamo attendere una correzione?
Storicamente, gennaio e’ un mese di forti flussi di fondi in entrata e di aumenti dei prezzi azionari generati da nuovi investimenti: il cosiddetto “January effect”.
Tuttavia, con una riunione chiave della Federal Reserve in arrivo l’1 e il 2 febbraio prossimi, e con uno schema di dati economici e inflazionistici che potrebbe suggerire una stretta monetaria in tempi brevi, quest’anno il “January effect” potrebbe non verificarsi del tutto.
Al contrario, gli operatori di mercato e alcuni investitori potrebbero anticipare il realizzo di guadagni dallo straordinario anno 1999 e dal rally di fine anno. Il calo dei prezzi azionari nei primi giorni dell’anno (con il Nasdaq vicino alla soglia della correzione del 10% dai massimi) sembra suggerire proprio questo. In questa situazione, e’ possibile che operatori di mercato e investitori preferiscano rimanere in attesa, volendo verificare quale decisioni prendera’ la Federal Reserve prima di prendere nuovi impegni; e forse anche volendo aspettare che le prospettive per il confronto di crescita degli utili, particolarmente nella seconda meta’ dell’anno, divengano piu’ chiare.
Quando i prezzi delle azioni si trovano al limite superiore della loro fascia di ”fair value”, una correzione puo’ essere brusca, veloce, e di dimensioni significative. Dai livelli attuali, una correzione tra il 10% e il 20% sembrerebbe piu’ che probabile, alla luce della corsa del mercato azionario nel corso dell’anno passato e della valutazione attuale delle fasce “fair range” per i vari indici azionari.
L’osservare gli sviluppi di una correzione potrebbe divenire il passatempo degli investitori per qualche tempo nel prossimo futuro, con una strategia appropriata di restare temporaneamente in liquidita’ e investimenti equivalenti fino a che si giunga ad una schiarita sul fronte delle varie incertezze riguardanti inflazione, tassi d’interesse e Federal Reserve.
Allen Sinai e’ President e Chief Global Economist di Primark Decision Economics.
(traduzione di Ferne Mele)
