Taper Tantrum, un bond anniversario

di Kevin Thozet (Carmignac)
25 Maggio 2023 11:15

Alla fine di maggio 2013, i mercati finanziari hanno vissuto un periodo di turbolenza noto come Taper Tantrum. Si è trattato di un periodo di notevole volatilità e incertezza, in quanto la Federal Reserve ha manifestato l’intenzione di ridurre il suo programma di acquisto di bond (ossia il “Quantitative Easing”). In occasione del decimo anniversario, vediamo il suo impatto e sulle implicazioni per i mercati finanziari.

Le origini della crisi

Il Taper Tantrum è stato innescato dalle dichiarazioni dell’allora presidente della Fed Ben Bernanke nel maggio 2013, che indicavano l’intenzione della banca centrale di ridurre gli acquisti di bond. Ciò ha sorpreso i mercati finanziari, che avevano ignorato i segnali precedenti e si erano affidati alle misure straordinarie di stimolo della Fed per sostenere la ripresa economica all’indomani della crisi finanziaria globale. La prospettiva di una riduzione della liquidità, di un potenziale aumento dei tassi d’interesse e, più in generale, di un’ulteriore stretta, ha provocato un brusco sell-off nei mercati obbligazionari e un’impennata della volatilità in varie asset class.

Le turbolenze sui mercati globali

L’impatto del Taper Tantrum è stato avvertito a livello globale e in particolare nei mercati emergenti. Con il ritiro dei capitali dagli asset più rischiosi, le valute e i bond di paesi emergenti hanno subito un notevole deprezzamento e un aumento dei rendimenti. I Paesi con ampi deficit nelle partite correnti e alti livelli di debito estero sono stati particolarmente vulnerabili agli improvvisi deflussi di capitale

Gli insegnamenti e gli adeguamenti delle politiche

Il Taper Tantrum ha rappresentato una lezione preziosa per le banche centrali e i policymaker di tutto il mondo. Ha evidenziato la necessità di una migliore comunicazione e di una più chiara forward guidance per gestire le aspettative del mercato. I banchieri centrali sono diventati più consapevoli dei potenziali effetti di spillover delle proprie decisioni politiche sui mercati finanziari globali e hanno cercato di adottare un approccio più cauto e trasparente.

Somiglianze e differenze

Oggi i mercati emergenti devono affrontare uno shock esterno molto più brusco. Questa volta non solo la Fed, ma tutte le banche centrali del G10 (escluso il Giappone) stanno inasprendo le politiche. Le banche centrali non stanno semplicemente riducendo gli acquisti di obbligazioni, ma stanno effettivamente diminuendo i propri bilanci attraverso il roll-off passivo delle obbligazioni esistenti, una politica nota come Quantitative Tightening. Stanno inoltre aumentando i tassi di interesse a un ritmo che non si vedeva dai primi anni Ottanta. Lo shock ha persino innescato una crisi tra le banche regionali statunitensi.

Nonostante ciò, si sono verificati pochissimi imprevisti nei mercati emergenti. Lo stress finanziario si è concentrato negli anelli più deboli dell’universo dei “mercati di frontiera”, come Ghana, Sri Lanka o Tunisia. Le principali parti coinvolte nel Taper Tantrum del 2013, i “Fragile Five” (Brasile, India, Indonesia, Turchia, Sudafrica), si sono dimostrate resistenti grazie a fondamentali nettamente migliori rispetto a 10 anni fa e hanno iniziato il proprio ciclo di rialzi molto prima dei Paesi del G10. Questo ha riportato l’inflazione sotto controllo prima che nei Paesi del G10, anche se ciò ha significato una crescita contenuta della domanda aggregata. Quando i rialzi della Fed hanno colpito, le loro partite correnti si erano già stabilizzate verso l’equilibrio, l’inflazione era già in netto rallentamento e le curve dei tassi di interesse stavano già prezzando adeguatamente un potenziale allentamento monetario. I deflussi di capitale sono stati minimi, poiché gli asset EM erano detenuti da investitori esteri in misura minore.

Il divario tra aspettative del mercato e azioni della Fed

Un altro parallelo con il 2013 è l’apparente divario tra la forward guidance della Fed e le aspettative del mercato in termini di politica monetaria futura. Dieci anni fa, infatti, i mercati ignoravano i segnali che la Fed inviava già da gennaio, e, quando il 22 maggio tali intenzioni si sono fatte evidenti, il Taper Tantrum ha avuto inizio. Analogamente, oggi la Fed segnala l’intenzione di mantenere gli attuali tassi di policy, mentre i mercati si aspettano una riduzione del 2,5% nei prossimi due anni.

Possiamo riflettere su cosa accadrebbe se i mercati passassero dal prevedere tagli di 250 punti base nei prossimi 24 mesi a tagli di soli 150 punti base. I rendimenti dei Treasury potrebbero effettivamente salire, ma i tassi dei mercati emergenti cederebbero e probabilmente assisteremmo anche a una forte riduzione dei titoli growth più costosi.

Dal 2013, però, sono stati messi in atto alcuni meccanismi per evitare esiti potenzialmente gravi legati a un simile gap tra le intenzioni della Fed e le aspettative dei mercati. Il primo è l’ormai famoso “dot plot”, che fornisce indicazioni sulle intenzioni del FOMC su un orizzonte di due anni, sebbene sia stato introdotto nel 2012, prima del Taper Tantrum. Il secondo è il potenziamento delle survey condotte prima delle riunioni del FOMC, aggiunte all’indomani del Taper Tantrum. Nel 2014, la survey sui Primary Dealer è stata integrata da quella sui partecipanti al mercato (che raccoglie anche le aspettative degli investitori). L’obiettivo è di consentire un migliore monitoraggio delle potenziali discrepanze che minacciano la stabilità e, se necessario, di adeguare meglio la comunicazione della Fed sulla traiettoria futura della politica monetaria, riducendo così il rischio di fraintendimenti.

Cosa potrebbe andare storto?

Sebbene gli insegnamenti del passato suggeriscano che le probabilità di un grave errore di politica monetaria, e quindi di un nuovo Taper Tantrum, siano molto limitate, lo scenario principale rimane quello di un rallentamento delle politiche di inasprimento da parte della Fed nel caso in cui si ripresenti una situazione analoga a quella del 2013. È però ancora troppo presto per riflettere sulle implicazioni internazionali di questo shock a livello di politica monetaria.

Uno sviluppo attualmente in corso è la potenziale ricaduta delle tensioni sulla liquidità legate al dibattito sul tetto del debito statunitense. Una volta innalzato il tetto del debito, il Tesoro dovrà emettere una quantità significativa di nuove obbligazioni, tra cui 1.400 miliardi di dollari di T-bills a scadenza corta (o a breve termine). Ma può il mercato assorbirle senza scosse? I fondi del mercato monetario, che investono in strumenti altamente liquidi a breve termine, potrebbero scegliere di mantenere le proprie riserve attuali presso la Fed (attualmente pari a 2200 miliardi di dollari), soprattutto se il mercato obbligazionario continuerà a prezzare tagli anticipati dei tassi. Ciò porrebbe le premesse per una replica della crisi del mercato repo del settembre 2019. Questo shock sul mercato del funding in dollari a breve termine potrebbe provocare scosse nel mercato offshore, con un’impennata del biglietto verde rispetto alle valute emergenti.

Conclusione

In occasione del decimo anniversario del Taper Tantrum, riconosciamo l’impatto significativo che esso ha avuto sui mercati finanziari globali e i successivi adeguamenti da parte dei policymaker. Ma persino il quadro di comunicazione più trasparente non può proteggere i mercati dalla volatilità quando le banche centrali commettono un grave errore di politica monetaria e devono correggere la rotta in poco tempo. Questa è la situazione attuale, dopo che nel 2021 le banche centrali hanno ingannato se stesse e i mercati con la teoria dell’inflazione “transitoria”. In questa brusca inversione di rotta, potrebbe emergere un’altra situazione di vulnerabilità, come hanno dimostrato le inaspettate tensioni bancarie verificatesi in primavera negli USA. Le banche centrali e i policymaker continuano a navigare in un contesto economico complesso e in evoluzione, con l’obiettivo di promuovere una crescita economica sostenibile mantenendo la stabilità finanziaria. Un gioco di equilibri sempre più difficile.