Quanta recessione serve per domare l’inflazione?

26 Agosto 2022, di Keith Wade (Schroders)

Per rispondere a questa domanda, Schroders ha analizzato i precedenti picchi del ciclo per valutare l’effetto della successiva contrazione della produzione sulla disoccupazione e sull’inflazione. Secondo il National Bureau of Economic Research, dal 1960 ci sono state nove occasioni in cui l’economia ha raggiunto un picco. In tutti i casi, l’economia è entrata in recessione, durata diversi mesi. L’ultima contrazione di questo tipo si è verificata tra febbraio e aprile 2020, la recessione più breve mai registrata.

Storia della recessione in Usa

Le precedenti contrazioni negli Stati Uniti dal 1960 sono durate tra i 6 e i 18 mesi e sono più tipiche di ciò che potremmo aspettarci. Considerando questi otto cicli, il calo medio del Pil è stato dell’1,6% e il tasso di disoccupazione è aumentato del 2,5%; l’inflazione è scesa in media dell’1,5%.

L’esperienza è molto varia, con un calo dell’inflazione superiore alla media durante la Grande Recessione del 2007-09 e la seconda recessione “Volcker” del 1981-82, quando il Pil è sceso rispettivamente del 3,8% e del 2,5% e l’inflazione del 5,5 e 6,2%. Il risultato peggiore in termini di trade-off crescita-inflazione è stato quello del 1973-1975 quando, nonostante una contrazione del Pil del 3,1%, l’inflazione è aumentata del 2%, un caso grave di stagflazione.

Come si rapporta tutto ciò con la situazione attuale? Finora abbiamo visto che è stato necessario un calo significativo del Pil per ottenere un’importante diminuzione dell’inflazione. Ad esempio, un calo del 6% dell’inflazione ICP dai livelli attuali al 3% richiederebbe un calo del Pil di poco più del 3%, sulla base delle due grandi recessioni sopra menzionate. In termini di impatto sull’occupazione, il tasso di disoccupazione aumenterebbe di circa il 4%, raggiungendo il 7,5%.

Da questo punto di vista, il previsto atterraggio morbido (soft landing) della Fed, in cui la crescita rallenta a poco meno del 2% e l’inflazione scende sotto il 3% nel 2023, sembra un mero desiderio.

Tuttavia, prima di scartare completamente le previsioni della Fed, è necessario approfondire l’attuale elevato tasso di inflazione IPC. Una forte recessione negli Stati Uniti porterebbe anche a un calo dei prezzi delle materie prime, contribuendo a far scendere ulteriormente l’inflazione complessiva?

In passato ci si aspettava che una recessione negli Stati Uniti innescasse un calo di questo tipo, a causa dell’indebolimento della domanda globale, ma oggi l’esito dipenderebbe molto dal modo in cui l’economia mondiale si adeguerà alla potenziale perdita dell’offerta russa. È possibile che la scarsità mantenga alti i prezzi del petrolio (e delle materie prime in generale) anche in caso di recessione statunitense.

Finora sembra che sia necessario un rallentamento significativo del Pil per raggiungere gli obiettivi di inflazione della Fed. Tuttavia, il nostro confronto storico non coglie i cambiamenti strutturali dell’economia mondiale negli ultimi 60 anni. In particolare, il successo nel mantenere l’inflazione bassa e stabile per un periodo di tempo considerevole significa che le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate.

Uno dei motivi per cui l’inflazione si è dimostrata così ostinata durante gli anni ‘70 e i primi anni ‘80 è stato l’aumento dei salari che ha seguito il picco iniziale dell’inflazione. I successivi effetti di secondo ciclo hanno mantenuto alta l’inflazione con l’aumento dei salari e dei costi. In larga misura ciò rifletteva la mancanza di fiducia nella capacità delle autorità di ridurre l’inflazione.

Oggi il quadro è diverso: sebbene le aspettative di inflazione a breve termine e la crescita dei salari siano aumentate a causa della rigidità del mercato del lavoro, le aspettative di prezzo a medio termine rimangono stabili. Le aspettative di breve periodo, che tendono a essere sensibili al prezzo della benzina, sono aumentate, ma nell’arco di cinque anni le famiglie si aspettano un’inflazione vicina all’obiettivo. Se mantenuto, questo è di buon auspicio per l’aggiustamento del mercato del lavoro: la disoccupazione non deve aumentare più di tanto se la crescita dei salari è contenuta.

Una maggiore credibilità della banca centrale e un possibile calo dei prezzi delle materie prime potrebbero contribuire a far scendere l’inflazione più rapidamente che in passato e a un costo minore in termini di produzione e occupazione. Tuttavia, il problema fondamentale rimane: l’economia statunitense e di gran parte del mondo è in ritardo sul ciclo e si sta surriscaldando.

In queste circostanze la politica monetaria è un’arma piuttosto spuntata: le banche centrali sono costrette a stringere fino a quando la disoccupazione non aumenta e si crea un sufficiente rallentamento. A nostro avviso, ciò indicherebbe un calo del Pil di circa il 2% dal picco alla fine, meno che nella Grande Recessione o nell’era Volcker, ma comunque significativo e superiore all’attuale consensus degli economisti.

Perché la Fed dovrebbe prendere esempio dalla Bank of England

Per raggiungere questo obiettivo, la Fed dovrà inasprire ulteriormente i tassi di interesse e portarli al di sopra della loro attuale visione neutrale. I tassi saranno più alti più a lungo, ma ciò non significa che la stretta sarà inesorabile fino a quando il tasso di disoccupazione non avrà raggiunto il 6 o il 7%, ad esempio. Il ritardo con cui l’aumento dei tassi si ripercuote sull’economia fa sì che la Fed proceda con cautela, in quanto l’impatto completo non si avvertirà prima di molti mesi. In questo senso, c’è la possibilità di un cambio di rotta della Fed verso la fine del prossimo anno, con i tassi che probabilmente si allenteranno man mano che l’economia entrerà in recessione.

Sebbene le opzioni della Fed siano limitate, potrebbe prendere spunto dalla Banca d’Inghilterra (BoE). Quest’ultima si è presa notevoli critiche per aver previsto una recessione significativa nel Regno Unito, con un’inflazione che si muove solo lentamente verso l’obiettivo. Tuttavia, non si può sostenere che non abbia messo in guardia i cittadini, dando a famiglie e imprese un segnale di ciò che li aspetta.

A questo proposito, sarebbe utile che il presidente Powell e la Fed smettessero di prevedere un atterraggio morbido negli Stati Uniti. Uno sguardo alla storia dimostra che tali previsioni danno solo false speranze e creano un’ulteriore cattiva allocazione delle risorse. Dal punto di vista politico è difficile, ma prima le famiglie e le imprese possono iniziare a fare gli inevitabili aggiustamenti, meglio è.