Oddo Bhf: l’Europa a un bivio

8 Luglio 2020, di Laurent Denize (Oddo Bhf Asset Management)

Nelle ultime settimane l’Europa si è risvegliata dal coma indotto dal Covid 19, dopo tre mesi di stagnazione. Bar e uffici delle metropoli tornano lentamente a riempirsi, i lungomare attendono i vacanzieri estivi.
Anche i mercati azionari si sono ripresi dopo le perdite causate dallo shock primaverile. Quasi tutti gli asset rischiosi hanno recuperato almeno il 50% delle perdite accumulate per la crisi.

Dopo la fase di lockdown segnata da una elevata domanda dei titoli tecnologici e sanitari che hanno retto bene alla crisi, a metà maggio la propensione al rischio degli investitori si è spostata sulle azioni industriali cicliche.

I temi d’investimento strutturali di lungo periodo, come la digitalizzazione, l’IA e la sostenibilità, sono usciti addirittura rafforzati dalla crisi del coronavirus. Grazie al sostegno delle banche centrali in Europa e negli Stati Uniti, le obbligazioni high yield hanno attratto flussi elevati in tutto il mondo.

Quindi, tutto è tornato alla normalità? Oppure i mercati finanziari si sono nuovamente sganciati dalla realtà macroeconomica? La sostenibilità del rally che segue uno dei cicli ribassisti più brevi finora registrati dipenderà in ultima analisi dalla nostra capacità di rallentare l’ulteriore diffusione del Covid-19.

Nella maggior parte dei Paesi sviluppati, il numero di nuovi contagi è in calo. Alcune regioni, tuttavia, non smettono di registrare nuove infezioni e il rischio di una seconda ondata ci accompagnerà sicuramente per molto tempo ancora. Usciremo più forti dalla crisi? Lo shock causato dalle misure di contenimento globali è stato molto grave e ha portato alla recessione di 147 paesi in tutto il mondo (rispetto agli 88 paesi colpiti dalla Grande crisi finanziaria del 2009), ma ora il recupero potrebbe essere altrettanto rapido. A indicarlo sono i dati in forte crescita riguardanti gli investimenti in infrastrutture e il consumo al dettaglio in Cina.

In Europa a fare la differenza è stata la reazione dei governi e delle banche centrali, che hanno agito in modo tempestivo e massiccio. Grazie al Fondo europeo per la ripresa da 750 miliardi di euro proposto dalla Commissione europea, per la prima volta sono possibili misure solidali di riequilibrio basate su una logica di compensazione fra Paesi con margini di manovra in bilancio, come la Germania e la Francia, e paesi privi di tali margini come la Spagna e l’Italia.

L’Europa si trova oggi a un bivio: se riuscirà a conciliare la solidarietà con investimenti che creano valore, potrebbe uscire rafforzata dalla crisi. In aggiunta alla temuta seconda ondata di Covid-19 – che stiamo sorvegliando con attenzione guardando ai dati ad alta frequenza – esistono comunque altri rischi che minacciano di rallentare la ripresa.
Escludendo gli Stati Uniti dove è possibile riallocare rapidamente i lavoratori grazie alla struttura del mercato interno, la disoccupazione potrebbe rivelarsi più persistente del previsto a causa dei cambiamenti strutturali innescati dalla pandemia.

Se la recessione si rivelasse più grave del previsto, registreremo inevitabilmente un aumento dei fallimenti aziendali.
Le elezioni presidenziali statunitensi del prossimo autunno e i negoziati per la Brexit aumentano l’incertezza politica. Specialmente negli Stati Uniti, una vittoria dei Democratici si tradurrebbe in un aumento delle imposte sulle società con un impatto diretto sugli utili. Resta da vedere se le valutazioni attuali riflettono adeguatamente tali rischi.

Come dovrebbero posizionarsi gli investitori in questo scenario? È davvero iniziata la grande rotazione sui mercati?

Azioni: A giudicare dalla performance del mercato azionario e dai rapporti P/E, il 2020 sembra aver segnato una svolta. È interessante notare che dalla metà di maggio, le azioni di valore (Value) hanno nettamente sovraperformato quelle di crescita (Growth) e di qualità (Quality).
È forse finalmente iniziata la grande rotazione che molti investitori aspettavano da tempo? Il grande scarto di valorizzazione fra azioni di crescita e di valore in termini di rapporto prezzo/valore contabile spinge a crederlo. Specialmente i titoli IT, richiesti durante la crisi del Coronavirus, hanno raggiunto valutazioni storicamente elevate.
Visti tuttavia i segnali solo modesti di aumento dell’inflazione e dei tassi d’interesse, i margini per una risalita durevole dei valori sono modesti. Anche i settori tipicamente di valore come l’automotive o le telecomunicazioni devono affrontare sfide impegnative che impongono investimenti nella mobilità elettrica e nello sviluppo di reti 5G.
In questo contesto, continuiamo a privilegiare le azioni informatiche e sanitarie che beneficiano di trend di lungo periodo, le azioni industriali che sono sostenute dalla ripresa economica e le banche che si sono ampiamente adattate al contesto normativo inasprito più stringente.

Reddito fisso: Il rally del segmento high-yield è stato veloce e aiutato soprattutto dal sostegno della banca centrale e dalla scarsità di offerta (solo parzialmente bilanciata da obbligazioni ex-investment grade, i cosiddetti Fallen Angel).
Mentre sul medio/lungo termine restiamo ottimisti, nel breve periodo riteniamo che questo segmento presenti un potenziale limitato. Per contro, i titoli di Stato periferici e le obbligazioni investment grade continuano ad offrire almeno un certo potenziale di rendimento.

Valute: Per quanto riguarda le valute, crediamo che la coppia euro-dollaro possa apprezzarsi grazie al differenziale di tasso d’interesse più basso, al doppio deficit statunitense che si aggrava e alla solidarietà europea al servizio della crescita e degli investimenti, per non parlare della pandemia che affligge oggi gli Stati Uniti più dell’Europa.

Molti elementi inducono pertanto a ritenere che la rimonta degli asset rischiosi continuerà: il calo del numero di contagi, il massimo sostegno da parte di governi e banche centrali, la minore volatilità, il ritorno alla normalità delle imprese alla fine della fase dei blocchi e, infine, i primi segnali di ripresa economica. Non appena le prospettive di utili aziendali rifioriranno, potremo davvero tornare alla normalità. Ma fino ad allora, la prudenza è ancora necessaria.