Il salvataggio di Credit Suisse? Un intervento pubblico doloroso, ma necessario

di Francesco Castelli (Banor Capital)
20 Marzo 2023 10:40

Da operatori di mercato, riteniamo che l’intervento svizzero sia di grande aiuto, anche se doloroso per i detentori di azioni Credit Suisse e obbligazioni AT1. Le autorità svizzere hanno seguito la situazione molto da vicino e hanno prontamente deciso che la banca non era più affidabile come entità indipendente. Il matrimonio con UBS, dipinto come una transazione privata tra 2 soggetti privati, mostra invece pesanti segnali di intervento pubblico. Gli azionisti di entrambe le banche non saranno consultati facendo pieno affidamento sulla benedizione pubblica e sul denaro pubblico. Un coinvolgimento politicamente sgradevole, ma una garanzia che il mercato vede come positivo e credibile.

Il governo ha autorizzato una garanzia di liquidità di 100 miliardi, mostrando il proprio chiaro sostegno. Una garanzia molto ampia che dovrebbe proteggere UBS dalla speculazione di mercato. Le autorità statunitensi capiranno chiaramente perché il mercato sta considerando insufficiente la loro versione di intervento (con SVB). Serve il coinvolgimento dei contribuenti e un chiaro sostegno. Nonostante un decennio di regolamentazione finanziaria e un massiccio aumento dei requisiti patrimoniali, il sistema bancario rimane fortemente dipendente dalla fiducia degli operatori. In mancanza della quale, si deve ricorrere all’intervento pubblico.

UBS si assume un grande rischio per l’onboarding degli asset tossici di Credit Suisse e un rischio legale elevato. D’altra parte, hanno ottenuto ottime condizioni, acquisendo il loro più grande concorrente gratuitamente, con un regalo implicito di 13 miliardi (includendo i 16 miliardi di titoli AT1 ridotti a zero, cui vanno sottratti i 3 miliardi pagati agli azionisti di Credit Suisse ). UBS ottiene anche 9 miliardi di garanzie su portafogli considerati a rischio.

Hanno già chiarito che ridurranno massicciamente l’attività di investment banking e si concentreranno sulla gestione patrimoniale. Purtroppo ci saranno molte perdite di posti di lavoro.

UBS non ha commentato sul progetto di cessione ad Apollo del business americano di Credit Suisse, sotto il nome di First Boston. Sorprendentemente, il presidente di UBS ha chiarito che sono impegnati e non intendono utilizzare alcuna clausola per annullare l’operazione (inizialmente, chiedevano una clausola MAC di estinzione collegata al proprio CDS, cioè sarebbero stati in grado di annullare l’operazione se la percezione del mercato della solvibilità di UBS fosse stata a rischio).

Per quando riguarda i titoli Credit Suisse, usciranno illesi i possessori di debito senior (tutti i titoli emessi da tutte le società del gruppo, inclusa la holding company). A pagare saranno invece i titoli AT1 (per istituzionali, 16 mld in totale) che l’autorità di mercato FINMA ha deciso di azzerare, in base alla clausola “Point of Non Viability”.

Apertura negativa questa mattina: l’intervento sistemico in Svizzera è positivo, ma sottolinea il bisogno di una garanzia pubblica dei bilanci bancari, garanzia che abbiamo tolto dopo la grande crisi finanziaria. Gli investitori vedono anche che bail-out, oggi, vuol dire salvare clienti e depositanti, mentre azionisti e obbligazionisti subordinati subiscono le conseguenze (sia in Svizzera, che in Silicon Valley).

Il bail-in dei CoCo AT1 è uno shock per gli investitori. Può essere visto come ingiusto, nel momento in cui gli azionisti recuperano 3 miliardi. D’altra parte, è completamente legale, descritto nel prospetto e discusso da Credit Suisse anche in una recente presentazione (14 marzo, ancora disponibile sul sito).

Questo finale perverso è l’effetto combinato delle condizioni punitive dei prospetti utilizzati dalle banche svizzere (la cosiddetta “cancellazione permanente”) e del processo di risoluzione bancaria utilizzato da FINMA (nel quale la cancellazione degli AT1 viene prima della cancellazione delle azioni). Interessante notare che in altri paesi europei le condizioni dei prospetti sono molto diverse (la cancellazione è solo contemporanea, o alternativamente si parla di conversione in azioni). E poi il processo di risoluzione non prevede la sequenza svizzera (e le autorità europee stanno già indicando che non intendono ripetere l’esperimento svizzero).

Nel breve periodo sarà panico, ma crediamo che chi avrà il tempo di leggere correttamente i prospetti troverà ottime opportunità di investimento.