GAM: Europa, banche e assicurazioni a un punto di svolta

28 Agosto 2020, di Romain Miginiac (GAM Investments)

L’ultima stagione delle trimestrali ha dato conferma che la pandemia da Covid-19 va a interessare maggiormente gli utili piuttosto che i bilanci delle società. Con una maggiore visibilità sulle prospettive macro e con molti emittenti che hanno anticipato gli impatti legati a questa crisi, riteniamo che il settore abbia raggiunto il punto di svolta, dato che la maggior parte delle ricadute è stata presa in considerazione.
Dal punto di vista del credito, la solida solvibilità del settore finanziario e la sua capacità di assorbire gli effetti negativi della pandemia negli utili societari rimane la pietra angolare della nostra visione rialzista sul debito subordinato dei finanziari. Anche le autorità di regolamentazione condividono questa opinione: la recente analisi della Banca Centrale Europea (BCE) sottolinea la resilienza del settore durante questo “stress test” che ha investito la nostra realtà.

Non c’è dubbio che, dal punto di vista degli utili, i risultati del secondo trimestre abbiano seguito l’andamento del primo. La pressione sui margini di interesse, gli elevati accantonamenti per le perdite su crediti, l’una-tantum delle svalutazioni dell’avviamento hanno portato a una pressione sugli headline earnings, compensata per alcune banche solo da un altro trimestre record di ricavi del corporate and investment banking.

Al di là dei titoli dei giornali, il grande colpo positivo è avvenuto indiscutibilmente sul capitale. Mentre le posizioni di capitale delle banche sono diminuite nel primo trimestre a causa dell’inflazione delle attività ponderata per il rischio, il secondo trimestre è stato caratterizzato da un ulteriore ciclo di allentamento normativo e da una riduzione dei venti contrari dell’attività dei clienti, che ha portato a un recupero dei rapporti CET1 ai livelli precedenti la pandemia.
In combinazione con i tagli ai requisiti patrimoniali nel corso del primo trimestre, l’eccesso di capitale ha continuato ad aumentare. A titolo di esempio, per Barclays è aumentato da 4 miliardi di sterline a dicembre 2019 a 10 miliardi di sterline a giugno 2020, con l’aumento del CET1 e l’alleggerimento dei requisiti nel primo semestre.

Gli accantonamenti per perdite su crediti (LLP) sono rimasti in primo piano man mano che le banche hanno ulteriormente adeguato le aspettative macroeconomiche e hanno aumentato gli accantonamenti per i settori colpiti dalla pandemia. Il costo del rischio (accantonamenti per perdite su crediti in percentuale dei crediti) è sceso solo leggermente rispetto ai livelli del primo trimestre a circa l’1,1% su base annua, che rimane elevato.

Ciononostante, in aggregato, gli utili pre-accantonamenti delle banche (prima linea di difesa) rimangono sufficienti ad assorbire le LLP senza compromettere le posizioni in eccesso di capitale.
Inoltre, le prospettive per le LLP sull’intero anno suggeriscono che le banche hanno anticipato gli impatti da Covid-19 nel primo e nel secondo trimestre (coprendo più della metà del fabbisogno di accantonamenti per l’intero anno), e quindi i venti contrari dovrebbero alleviarsi entrando nella seconda metà dell’anno.
Se gli input (PIL, disoccupazione) variavano da banca a banca, nel complesso, le ipotesi utilizzate sono state coerenti con le previsioni ufficiali e con il consenso del mercato, fornendo conforto nei numeri sull’accantonamento e la guidance delle banche.

Parallelamente, la BCE ha condotto un’analisi sulla vulnerabilità, modellando il potenziale impatto della pandemia da Covid-19 sulle posizioni patrimoniali delle banche. Lo scenario centrale (che secondo Francoforte è il più probabile) ipotizza un calo dell’8,7% del PIL dell’Eurozona nel 2020 e una lenta ripresa fino alla fine del 2022.
In questo caso, le posizioni di solvibilità delle banche dovrebbero rimanere solide al 12,6% – un calo dell’1,9% nel periodo 2020-2022 rispetto al livello di base del 14,5%, e quindi con un significativo buffer sui requisiti.
L’analisi ipotizza circa 200 miliardi di euro di accantonamenti per perdite su crediti e 300 miliardi di euro di perdite complessive (compreso il rischio di mercato del credito e il rischio operativo) su un orizzonte temporale di tre anni che viene completamente assorbito dagli utili pre-accantonamenti.
In caso di peggioramento della situazione, le banche europee dispongono di oltre 350 miliardi di euro di fondi propri in eccesso che possono essere utilizzati per assorbire ulteriori perdite inattese. Questo è un messaggio forte della BCE sulla resilienza del settore bancario europeo.

Allo stesso modo, i risultati sulla prima metà del 2020 per gli assicuratori (di solito le compagnie di assicurazione riportano i risultati semestrali piuttosto che trimestrali) hanno mostrato la resilienza del settore.
La solvibilità media è diminuita rispetto all’esercizio 2019, ma rimane a livelli elevati, appena al di sotto del 200% (in calo rispetto al 215% circa dell’esercizio 2019), ovvero due volte i requisiti. Questo calo è attribuibile in gran parte agli effetti del mercato, in particolare ai minori tassi di interesse e alla discesa degli asset di rischio.

Considerando gli utili dell’industria, il rendimento medio del capitale proprio è sceso da quasi il 10% a poco più del 7% nel primo semestre, riflettendo una minore influenza della pandemia sui modelli di business degli assicuratori rispetto alle banche. Diverse realtà del ramo danni hanno subito un forte impatto, soprattutto in merito a interruzioni di attività e cancellazioni di eventi, così come gli effetti di secondo ordine, come l’aumento della mortalità, hanno colpito anche gli assicuratori vita, sebbene in minore entità.
Ciò ha fatto sì che alcuni assicuratori commerciali del ramo danni o riassicuratori abbiano risentito maggiormente rispetto agli operatori focalizzati sul segmento retail o agli assicuratori diversificati. Tuttavia, nel complesso, i livelli di redditività del settore rimangono stabili in condizioni di mercato difficili.

Dopo un primo semestre impegnativo, sia le banche che gli assicuratori hanno adottato misure per anticipare l’impatto della pandemia che ha portato a una pressione al ribasso sulla redditività, dove le banche risultate come maggiormente colpite rispetto agli assicuratori.
Se da un lato riteniamo che il secondo semestre dell’anno rimarrà probabilmente complicato dal punto di vista reddituale, dall’altro prevediamo che la pressione si attenui gradualmente man mano che si raggiungerà il punto di inflessione. Soprattutto, la solvibilità sia delle banche che degli assicuratori europei rimane solida, fornendo una forte protezione agli obbligazionisti dal rischio cedolare e di capitale sul debito subordinato.
Dal momento che quest’ultimo è il fattore chiave per i detentori di obbligazioni subordinate, a nostro avviso, ciò rimane di supporto per tale asset class in cui le valutazioni continuano a essere interessanti. Inoltre, riteniamo che l’analisi della BCE fornisca un ulteriore livello di comfort per gli obbligazionisti.