I mercati azionari globali stanno subendo un cambiamento di regime guidato dall’intelligenza artificiale che sta rompendo con il modello post-crisi finanziaria globale caratterizzato da tassi bassi, repressione finanziaria e concentrazione sempre crescente in una ristretta cerchia di titoli tech mega cap e società con elevata capacità di crescita. Nel regime precedente, l’affollamento verso società con asset-light e l’esposizione passiva ai principali componenti dell’indice era una risposta razionale alla scarsa crescita e all’abbondante liquidità. Il contesto odierno è diverso. La crescita nominale più elevata, il rischio di inflazione persistente e l’impennata degli investimenti in IA e infrastrutture stanno cambiando ciò che il mercato premia. Il mercato paga per ciò che si può toccare.
Il capitale si sta orientando verso aziende con asset fisici, potere di determinazione dei prezzi ed esposizione diretta all’IA e allo sviluppo industriale. Le piattaforme asset-light e i modelli software, un tempo leader di mercato, sono in ritardo. Questa sembra essere più di una rotazione a breve termine. Riflette lo scetticismo sulla monetizzazione dell’intelligenza artificiale a livello di piattaforma, il riconoscimento che il valore sta aumentando prima di tutto per i “picks and shovels” del ciclo dell’intelligenza artificiale e una rivalutazione dei premi assegnati ai modelli di business basati sulla conoscenza e asset-light.
Quattro trend per il mercato azionario
Abbiamo individuato quattro trend chiave che stanno guidando questo contesto. In primo luogo, i beni tangibili stanno generando un premio. Le industrie, i produttori di energia, le società minerarie, i servizi di pubblica utilità e gli impianti di produzione di semiconduttori, ovvero le aziende che costruiscono, estraggono, producono e generano, stanno registrando una forza diffusa. Nel nostro universo di monitoraggio più ampio, i settori ad alta intensità di capitale hanno un’incidenza di titoli ai massimi relativi superiore di circa il 25% rispetto ai settori a bassa intensità di capitale, un divario insolitamente ampio rispetto agli standard storici. Si tratta di aziende i cui vantaggi competitivi si basano sulle infrastrutture fisiche, sulla scala operativa e sulla capacità di trasferire i costi in un contesto inflazionistico. Gli investitori stanno premiando le aziende il cui valore è ancorato agli asset reali piuttosto che alla proprietà intellettuale o agli effetti di rete. Ciò sta avvenendo mentre emergono i primi segnali di una ripresa ciclica, con la stabilizzazione dell’attività manifatturiera e il miglioramento dei nuovi ordini che, di fatto, alimentano il già potente commercio degli “asset reali” rafforzando la domanda di capacità industriale ed energia.
In secondo luogo, il ciclo di investimenti in IA sta avvantaggiando i fornitori, non i consumatori. L’indice PHLX Semiconductor Sector Index (SOX) è vicino ai suoi massimi storici relativi rispetto all’S&P 500, mentre le aziende che si occupano di IA continuano a sovraperformare. Nel frattempo, alcuni dei principali investitori in infrastrutture IA sono in ritardo. Parte del problema riguarda l’intensità di capitale: gli hyperscaler, un tempo considerati compounder solidi, stanno ora impegnando capex straordinari, con investimenti complessivi in IA e infrastrutture che assorbono la maggior parte del flusso di cassa operativo e spingono alcune società verso un flusso di cassa libero negativo. Il mercato tratta queste attività meno come piattaforme asset-light e più come progetti ad alta intensità di capitale. Gli investitori sembrano preferire le aziende che vendono attrezzature e componenti oggi rispetto a quelle che promettono una monetizzazione del software a più lungo termine.
Il terzo trend riguarda i settori di energia e materiali, che stanno registrando una forte crescita. Questa sovrapposizione di materie prime e beni reali rafforza l’idea che i mercati stiano scontando un’inflazione persistente, catene di approvvigionamento fisiche più rigide e l’intensità di capitale necessaria per la transizione energetica e la modernizzazione delle infrastrutture. Questi settori offrono una protezione dall’inflazione e un potere di determinazione dei prezzi che i modelli asset-light semplicemente non possono eguagliare.
Infine, i software e le piattaforme stanno subendo un sistematico declassamento. L’indice S&P Software è in una fase di calo sostenuto, correlato a una più ampia stanchezza speculativa, con una serie di franchise software di alta qualità che registrano una relativa debolezza. Il gruppo sottoperformante è costituito soprattutto da aziende con asset leggeri, ricavi ricorrenti e multipli elevati, come software/software as a service (SaaS), piattaforme Internet, servizi IT e società di dati finanziari. Si tratta proprio dei settori che hanno guidato il ciclo precedente. Molte di queste aziende rimangono solide dal punto di vista dei fondamentali, ma si trovano di fronte a una doppia sfida: da un lato, l’aumento dei tassi di sconto e i cicli di IA e infrastrutture ad alta intensità di capitale attirano il capitale verso beni reali; dall’altro, la stessa IA minaccia di erodere i vantaggi competitivi del lavoro intellettuale e di comprimere l’economia dei modelli asset-light.
Dove posizionarsi nell’attuale contesto
Riteniamo che questo regime di fine ciclo, che privilegia il value rispetto al growth e il tangibile rispetto all’intangibile, persisterà fino a quando le aspettative di inflazione non si modereranno in modo sostanziale o i settori asset-light non subiranno una significativa capitolazione delle valutazioni, che creerà un valore relativo interessante. Nel frattempo, continuiamo a privilegiare le aziende con asset fisici, esposizione alle infrastrutture e allo sviluppo industriale e capacità di generare flussi di cassa in un contesto caratterizzato da capitali costosi e crescita scarsa. Non è un contesto favorevole ai titoli beta o ai titoli story. È un contesto che premia i fondamentali, la generazione di liquidità e gli asset tangibili.
I rischi principali includono un rallentamento della spesa per l’intelligenza artificiale degli hyperscaler, che riduce la domanda di infrastrutture, una nuova impennata dell’inflazione che mette sotto pressione tutti gli asset rischiosi, forti correzioni in alcuni beneficiari di asset reali o un ritorno a un regime di bassa inflazione, in stile post-crisi finanziaria globale, a seguito di uno shock significativo. Per i gestori attivi, la crescita più ampia, la crescente dispersione e il calo della concentrazione dei benchmark creano opportunità.
