La recente risposta dell’Agenzia delle Entrate n. 252/2025 ha aperto un fronte di incertezza negli operatori del private equity in relazione ai piani di incentivazione chiamati carried interest e ancora in essere, mediante i quali il management delle società target coinvolte dalle diverse operazioni ha partecipato all’investimento dei fondi di investimento acquirenti.
Tipicamente, infatti, l’investimento dei manager si accompagna, specialmente qualora i manager non siano titolari di partecipazioni nella società oggetto di acquisizione da parte dei nuovi investitori, al finanziamento di tutto o parte dell’investimento da parte della stessa società.
Tale prassi di mercato è stata, tra l’altro, riconosciuta e valorizzata dalla stessa Amministrazione finanziaria già dalla Circ. n. 25/2017, dove aveva attenzionato solamente il profilo della effettività dell’investimento, intesa come necessità di assicurare l’assenza di clausole o condizioni che escludessero in tutto o in parte il rimborso, la cui mancanza pregiudicherebbe la rilevanza dell’investimento ai fini della disciplina del carried interest, e il diverso profilo dell’applicazione di un tasso di interesse di mercato, in assenza del quale non ci sarebbero problemi di rilevanza dell’investimento, ma solo di realizzo di una retribuzione in natura imponibile in capo ai manager.
Per diversi anni, quindi, gli operatori hanno costruito i piani di investimento dei manager avendo in mente queste poche, ma chiare, indicazioni di prassi, badando fondamentalmente acché l’obbligo di restituzione del capitale mutuato da parte dei manager fosse assoluto ed incondizionato.
Un cambio radicale di interpretazione.
Con la Risposta n.252/2025, l’Amministrazione finanziaria tornando sui propri passi ha sindacato l’effettività dell’investimento effettuato a fronte del finanziamento contratto dai manager, sulla base di talune condizioni del prestito, invero abbastanza diffuse nella prassi di mercato. In particolare, l’obbligo di restituzione previsto a scadenza, fissata su un orizzonte temporale (nel caso di specie, nove anni) superiore alla asserita durata media degli investimenti dei fondi di private equity (che si attestano a poco più di cinque anni) ed il diritto da parte della società erogante il prestito di compensare le somme dovute dal manager a titolo di rimborso del capitale mutuato e di interessi con quanto a lui dovuto, incluso il ritorno economico e l’extra-rendimento derivante dall’investimento.
A parere dell’Amministrazione finanziaria, sia la durata del prestito sia il previsto meccanismo di compensazione, escludendo qualsiasi movimentazione reale degli importi finanziati, ridurrebbero in capo ai manager il rischio dell’investimento.
Questo approccio dell’Amministrazione è tecnicamente non condivisibile e “viziato” nei suoi assunti. Infatti, nella misura in cui un finanziamento sia genuino (i.e., secondo l’impostazione originale che la stessa Amministrazione aveva sostenuto nella Circ. n.25/2017, contiene un obbligo incondizionato del manager a rimborsare le somme prese a prestito e a corrispondere gli interessi su di queste), non si vede alcun motivo per escludere l’assunzione da parte dei manager del rischio economico del prestito.
Questo, infatti, rimane, in ogni caso, in capo ai manager, i quali, qualora l’investimento nella società target non produca i rendimenti attesi, sono comunque tenuti a restituire capitale e interessi al soggetto finanziatore.
L’Amministrazione finanziaria muove dall’errata assunzione che tutti gli investimenti di private equity siano profittevoli, cadendo nell’equivoco di escludere ogni rischio economico nel caso in cui l’obbligo di restituzione del finanziamento sia innestato, come nel caso concreto, su un evento di liquidità con meccanismi compensativi.
Diversamente, l’assetto contrattuale oggetto del documento dell’Amministrazione finanziaria al più incide sull’aspetto finanziario dell’operazione, prevedendo la regolazione dei rapporti di dare avere tramite il meccanismo compensativo, che – lo si ricorda – è comunque una modalità di estinzione dell’obbligazione satisfattiva, che non incide in alcun modo sull’effettivo rischio che, in caso di cattivo esito dell’investimento, i manager debbano in ogni caso rientrare delle somme mutuate.
Un precedente da tenere in considerazione.
La risposta rappresenta un precedente da tenere attentamente in considerazione che, al netto di un esplicito e auspicabile passo indietro da parte dell’Amministrazione, costringe gli operatori, da un lato, ad esaminare la tenuta fiscale dei piani di carried interest in tutto o in parte sottoscritti dai manager con fondi presi a prestito e, dall’altro, a ripensare i futuri schemi di accordi di finanziamento dei manager, limitando, di fatto, il ricorso a tali strumenti.
L’articolo integrale è stato pubblicato sul numero di gennaio 2026 del magazine Wall Street Italia. Clicca qui per abbonarti.
