Natixis IM: come cambiano i mercati, come cambia il posizionamento

5 Marzo 2020, di Dave Lafferty (Natixis) 

I mercati sono stati scossi nelle ultime due settimane perché il danno economico all’interno della Cina sembra essere più grave rispetto a quanto precedentemente ipotizzato. Mentre la diffusione del coronavirus sembra aver inizato a rallentare in Cina, il virus sta vedendo nuovi o crescenti ondate di contagio in Corea del Sud, Italia, Iran e Stati Uniti.
L’ampio rischio di contagio si aggiunge ai timori che l’epidemia si diffonda in maniera molto più ampia con una una durata significativamente più lunga. Originariamente considerato uno shock contenuto e modesto per la Cina nel primo trimestre, l’epidemia si sta ora trasformando in un problema più grande. La recessione globale non è ancora il nostro scenario di base, ma il rischio è in aumento dato che sono compromesse sia l’offerta aggregata (produzione) che la domanda aggregata (consumi) sono compromesse.

La politica

Con il riaffiorare dei timori di recessione, le richieste di allentamento monetario e di espansione fiscale sono aumentate notevolmente. Martedì mattina presto (3/3), i responsabili del G7 hanno rilasciato una dichiarazione in cui hanno ribadito il proprio “impegno ad usare tutti gli strumenti politici appropriati”, ma non hanno evidenziato alcuna azione specifica per affrontare le ricadute economiche del virus.
Più tardi, sempre nella giornata di martedì, la FED ha tagliato i tassi dello 0,50%. I mercati azionari inizialmente hanno registrato un rialzo, ma poi hanno ripiegato per tutto il resto della giornata, poiché gli investitori hanno percepito come la FED sia intervenuta per far fronte a un’emergenza, minando la fiducia piuttosto che infonderla.
Come spesso osservato, la riduzione dei tassi overnight è uno strumento politico inadeguato per affrontare gli shock sul lato dell’offerta. Le Banche centrali possono aver sprecato alcune delle loro munizioni per far fronte al costo del denaro (cioè i tagli dei tassi) invece di aumentare l’accesso ai fondi (liquidità). Gli investitori sono ancora in difficoltà, poiché finora non si è fatto molto in concreto per favorire una politica fiscale espansiva al fine di affrontare i problemi legati all’epidemia.

Obbligazioni

Le obbligazioni statunitensi hanno continuato il loro spettacolare rally mentre i rendimenti sono crollati, sostenuti dal taglio dei tassi “di emergenza” della Fed. Al di là della curva, i rendimenti statunitensi sono precipitati ai minimi storici con i Treasury a 2 anni che ha chiuso a 0,70%, mentre il decennale americano ha chiuso all’1%. L’ampio mercato americano, misurato dal Bloomberg Barclays US Aggregate Bond, ora presenta un rendimento di un misero 1,57% – più o meno equivalente ai minimi storici registrati nell’ottobre del 2012.
Con bassi rendimenti e lunghe duration, il rischio di tasso di interesse che accompagnerebbe il contenimento del virus e/o la crescita più forte non è mai stata così alto. La pressione al ribasso sui rendimenti può continuare dinanzi al peggioramento dei dati macroeconomici, ma in questo contesto, le perdite delle azioni supererebbero sicuramente l’apprezzamento delle obbligazioni.
Il recente balzo degli spread creditizi potrebbe creare sacche di valore nel settore dei corporate, ma solo per quelli con capacità superiori di selezione.

Azioni

L’azionario globale è diventato più economico, ma non ancora a buon mercato. Gli effetti di trascinamento sui multipli prezzo/utili forward per l’MSCI World Index e per l’indice S&P 500 sono abbastanza in linea con le rispettive medie quinquennali. Tuttavia, entrambi gli indici trattano ancora a premi più alti del 5%-10% rispetto alle loro valutazioni medie a 10 anni.
Inoltre, le previsioni di utili azionari effettuate con un’ottica bottom-up sono ancora troppo ottimistiche e le aziende non stanno nascondendo la mancanza di visibilità sugli utili, ma le stime sono scese solo marginalmente, con una ripresa a V dei profitti ipotizzata per il la seconda metà dell’anno e per il 2021. Il contenimento del virus, insieme al proseguimento di una politica accomodante, potrebbe spingere al rialzo i prezzi azionari nel breve periodo, ma le valutazioni elevate zavorreranno i rendimenti a lungo termine.

Portafoglio

Ci aspettiamo una continua volatilità sui mercati azionari, del reddito fisso, delle valute e delle materie prime man mano che la ricaduta economica della pandemia si farà strada nell’economia globale. Gli investitori non dovrebbero sprecare le potenziali occasioni di questa crisi: l’aumento della volatilità dovrebbe fornire ampie opportunità per riequilibrare, ottimizzare le conseguenze fiscali o avviare una fase di riallocazione su differenti asset class.
Per quanto riguarda l’allocazione del rischio, la discrezione rimane la parte migliore: l’incertezza è elevata e il potenziale di perdite al ribasso è maggiore rispetto a quello di guadagni al rialzo e gli investitori potrebbero voler rimanere vicini o appena al di sotto dei loro obiettivi di rischio complessivo. Con un elevato grado di rischio azionario e i rendimenti obbligazionari prossimi ai minimi storici, gli investitori potrebbero voler prendere in considerazione strategie alternative o non tradizionali in grado di consentire loro una certa partecipazione al mercato, ma con una minore volatilità complessiva.