L’economia statunitense rimane alla base del rally. La crescita ha rallentato ma non sta crollando. Le aziende statunitensi raccontano una storia simile, con la crescita degli utili dell’S&P 500 nel primo trimestre tra le più forti al di là dell’immediata ripresa post-pandemia. Eppure, se si escludono l’AI e l’energia, le revisioni degli utili per il 2027 sono state sostanzialmente piatte.
La performance del mercato riflette la stessa dinamica. L’S&P 500 ha registrato un rialzo di circa l’11% da inizio anno, ma se si escludono le dieci società che hanno contribuito maggiormente alla crescita, il guadagno si riduce di oltre la metà. Gli indici di riferimento continuano a toccare nuovi massimi, eppure un numero sorprendentemente esiguo di aziende rappresenta una quota sproporzionata di tali guadagni.
Questa distinzione è importante perché un’espansione generalizzata degli utili può assorbire una quantità sorprendente di incertezza. Un’espansione ridotta degli utili lascia invece molto meno margine per affrontare eventuali delusioni.
L’AI è al centro di queste tensioni
Costruire un altro data center è facile da inserire nei modelli finanziari; dimostrare che una cifra stimata in 750 miliardi di dollari di investimenti in AI solo quest’anno si traduca in una crescita duratura dei ricavi, nell’espansione dei margini e in guadagni di produttività in tutta l’economia in generale, non lo è.
I mercati presumono che la monetizzazione segua naturalmente l’investimento. Questa ipotesi non è mai stata testata su tale scala e le rivoluzioni tecnologiche raramente sono lineari.
La BCE ha recentemente segnalato lo stesso rischio: i capitali e le aspettative degli investitori si stanno concentrando pericolosamente intorno all’AI. Se i guadagni di produttività incorporati nelle attuali valutazioni non dovessero concretizzarsi, tale concentrazione non causerebbe solo delusione, ma destabilizzerebbe i mercati.
L’Europa ci ricorda che la resilienza non è uguale a livello globale
Gli investitori erano diventati più ottimisti sulla regione, grazie all’espansione fiscale, alla spesa per la difesa e alle aspettative di un sostegno da parte delle politiche monetarie. Tuttavia, i dati sugli utili in un contesto di shock energetico non giustificano l’ottimismo a breve termine. Quasi la metà delle aziende europee ha subito revisioni al ribasso degli utili quest’anno, mentre i margini rimangono sotto pressione nei settori industriale, automobilistico e dei consumi. L’energia ha rappresentato circa un terzo della crescita degli utili in Europa. Escludendo questo settore, il quadro generale appare notevolmente più debole.
L’Europa inoltre rimane più esposta a un conflitto prolungato in Medio Oriente. L’inflazione core si sta già avvicinando allo scenario “severo” della BCE, salendo al 2,5% a maggio, il che probabilmente porterà a un aumento dei tassi a giugno. Se le tensioni geopolitiche si intensificheranno ulteriormente, la narrativa della resilienza in Europa entrerà in crisi. Quella che sembra una storia di resilienza globale è in realtà una storia esclusivamente statunitense: un rinnovato eccezionalismo americano sostenuto dagli investimenti nell’AI.
I mercati obbligazionari restano decisamente meno entusiasti
I rendimenti sulla parte a lungo termine della curva continuano a riflettere le preoccupazioni relative ai deficit, all’emissione di debito sovrano e al costo del capitale a lungo termine. Gli investitori azionari sostengono che la crescita degli utili possa superare queste pressioni, mentre gli investitori obbligazionari restano meno convinti.
Questo disaccordo si riduce in ultima analisi a un unico interrogativo: la produttività e la crescita degli utili possono continuare a correre più velocemente del debito, dei deficit e di un costo del capitale strutturalmente più elevato? Per ora, l’azionario sta vincendo il confronto. I prossimi trimestri potrebbero fornire la risposta.
Cosa ci aspetta?
La crescita degli utili deve estendersi oltre i beneficiari delle infrastrutture AI. Gli investimenti in AI devono tradursi in una crescita misurabile dei ricavi. Inoltre, la resilienza dei consumatori deve rimanere intatta nonostante i costi di finanziamento più elevati, un sentiment ai minimi storici e una persistente incertezza geopolitica.
Il rischio crescente è che la concentrazione possa persino aumentare. Molte delle più grandi società private sono probabili candidate per future quotazioni in borsa. Piuttosto che ampliare la leadership di mercato, la loro eventuale inclusione nei principali indici potrebbe rafforzare il dominio di un ristretto gruppo di megacap legate all’AI.
