Candriam: bilanci aziendali, troppo indebitamento o finanziamento della crescita?

3 Gennaio 2020, di Philippe Noyard (Candriam)

Negli ultimi anni, il rallentamento della crescita globale e i bassi tassi d’interesse hanno spinto le imprese a ricorrere al debito per finanziare il proprio sviluppo. Il debito ha permesso alle aziende non solo di investire in attività di ricerca e sviluppo per incrementare le vendite, ma anche di adattarsi al nuovo scenario.  Inoltre, le società sono state in grado di raggiungere più rapidamente i propri target attraverso operazioni di M&A, ma poiché gli obiettivi di redditività attesi dagli azionisti non sempre possono essere raggiunti attraverso la sola crescita della società, l’indebitamento è stato utilizzato massicciamente anche per finanziare il riacquisto di azioni proprie e per distribuire dividendi eccezionali.

La decisione di ottimizzare la redditività del capitale in questo modo è stata in gran parte ispirata dalla politica accomodante adottata dalle banche centrali e dall’attuazione di misure non convenzionali qualiil quantitative easing della BCE o il quantitative and qualitative easing della BoJ.
In generale i bassi tassi d’interesse hanno considerevolmente ridotto i costi di servizio tra le imprese. Questo contesto ha portato inoltre alla diversificazione delle fonti di finanziamento per le piccole imprese, fornendo a molte aziende un più facile accesso ai finanziamenti obbligazionari. Qual è stato il risultato? Per alcune imprese tutto questo ha comportato una riduzione dell’onere del debito e una minore possibilità di fallimento, mentre per altre ha facilitato i progetti di sviluppo.

È possibile che la massimizzazione della struttura di bilancio delle imprese attraverso l’indebitamento, piuttosto che attraverso il consolidamento del patrimonio netto, abbia contribuito a peggiorarne l’affidabilità creditizia?

Secondo l’International Finance Institute, il debito totale delle imprese, escluso il settore finanziario, rappresenta attualmente il 91,4% del PIL mondiale, con un aumento di 20 punti in 20 anni. Bisogna tuttavia analizzare questi dati in prospettiva, poiché si riferiscono al debito lordo che non tiene conto dell’aumento di valore dei corporate asset.

Di fatto però, negli ultimi 8 anni, la percentuale di emittenti con rating BBB nel mercato statunitense è passata dal 40% del 2011 al 50% del 2019, mentre il mercato europeo ha visto un aumento dal 25 al 50% nello stesso periodo. Quali sono state le conseguenze di questo aumento? Ad oggi, il debito BBB rappresenta a livello globale 5.100 miliardi di dollari, 6 volte di più che nel 2000.

Negli ultimi anni il rating complessivo del debito è quindi notevolmente peggiorato. Ma questo significa che c’è una bolla del mercato del credito?

Non esattamente. Secondo la nostra opinione, l’elevato livello di dispersione del mercato del credito che si sta verificando è soprattutto un riflesso del crescente rischio idiosincratico. Le specifiche difficoltà incontrate dai titoli di debito sembrano avere un effetto a catena relativamente contenuto sul resto del settore e un impatto limitato sugli spread creditizi.
Inoltre, benché alcune agenzie di rating stimino che la percentuale di potenziali fallen angel – ovvero quelle società declassate da un rating investment grade (BBB) a High Yield (BB o inferiore) – aumenterà fino a rappresentare oltre il 20% dell’attuale mercato BBB, a nostro avviso si tratta di un rischio sovrastimato. L’abbondante liquidità e gli elevati premi attualmente pagati per le acquisizioni di società non quotate da parte del private equity promuovono la cessione sia di controllate sia di asset, e offrono a molte società l’opportunità di ridurre i livelli di indebitamento e quindi di mantenere il rating investment grade.

È un dato di fatto: l’approccio puramente finanziario adottato dalle imprese è ormai costantemente in discussione. In questo nuovo scenario, gli investitori si aspettano che le imprese, che sono key players dell’economia e della società in generale, integrino la responsabilità ambientale, sociale e di governance (ESG).

Questa forte pressione sociale, unita ai vincoli finanziari, obbliga le società ad adattarsi, nonostante il loro enorme fabbisogno di finanziamento, in particolare in termini di transizione energetica.

In questa prospettiva può essere inserito anche il settore automobilistico, con l’elettrificazione dei veicoli, che comporta pesanti finanziamenti per l’area dell’R&S, e il rinnovo della catena di produzione. Analogamente, il settore delle utility richiederà elevati livelli di finanziamento per la disattivazione delle centrali elettriche a carbone e il passaggio alle energie rinnovabili.

Sarebbe un errore ignorare i fattori extra-finanziari. Le società che trascureranno questo cambiamento potrebbero in futuro vedere gli investitori rifiutarsi di finanziarli o magari concedere finanziamenti solo a costi proibitivi che potrebbero compromettere la redditività dei loro investimenti e quindi la rimuneratività a lungo termine. D’altro canto, i requisiti di finanziamento aumentano il livello del debito delle società, che è una potenziale fonte di declassamento dei rating da parte delle agenzie.

Guardando al futuro, la selettività è indispensabile, e dovrà includere un rigoroso approccio ESG. Ciò dovrebbe portare a investire in società “winner” durante la fase di trasformazione globale, evitando le imprese con un futuro meno sicuro. Si sta aprendo un mondo di opportunità.